Биткойн и теория денежных пузырей

HashFlare

ComputerUniverse Введи промокод FW7FRUX при покупке и получи скидку 5 евро

Несколько месяцев назад Виджай Бойяпати попросил известного канадского финансового аналитика и блогера JP Koning привести объективную критику теории денежных пузырей. Виджай и другие использовали теорию денежных пузырей, изначально изложенную в парочке старых статей Молдбага, чтобы объяснить развитие Биткойна и спрогнозировать его будущее. И сегодня мы предлагаем вам перевод статьи, которую аналитик написал в ответ на этот запрос.

Я использую в качестве источника не только статью Виджая, но также статью Коэна Суинклса, постоянного комментатора блога JP Koning. Обе статьи интересны и проницательны, так что стоит ознакомиться с ними в свободную минутку.

Тезисы теории денежных пузырей в применении к Биткойну

  1. В отличие от акций или облигаций, обеспеченных производительными активами, Биткойн невозможно оценить с помощью стандартного анализа дисконтированного денежного потока. И поскольку он не имеет собственной полезности, его невозможно оценить по его вкладу в различные производственные процессы, либо по его потребительской ценности. Биткойн представляет собой пузырь. Его цена движима спекулятивными процессом, где люди покупают биткойны, потому что думают, что найдутся другие, которые заплатят более высокую цену.
  2. Нет причин, почему Биткойн должен лопнуть. Поначалу биткойны будут покупать те, кто находится на периферии. Чем больше людей присоединится, тем выше вырастет цена. В процессе она будет невероятно волатильной. Но когда Биткойн обретёт массовое распространение (и большую ценность), приток новых покупателей упадёт, а с ним и волатильность. Тогда он станет стабильным низкорисковым средством сбережения. Постепенная стабилизация цены – распространённая точка зрения среди специалистов по Биткойну. Например, то же часто говорил биткойн-энциклопедист Андреас Антонопулос (т. е. «волатильность на самом деле выражает размер»).
  3. После стабилизации цены Биткойн может превратиться в широко используемые деньги, поскольку люди предпочитают стабильные, а не волатильные деньги.

Итак, я выделил объективные тезисы теории денежных пузырей в применении к Биткойну. Какова же моя позиция?

Я согласен с пунктами 1 и 3. Претензии у меня есть к среднему пункту.

Способен ли стабилизироваться кейнсианский конкурс красоты?

Для начала позвольте указать, что с некоторыми элементами второго аргумента я согласен. Да, Биткойн не обязательно должен лопнуть. Но я так считаю, вероятно, по другим причинам, нежели Коэн и Виджай. В прошлом я считал, что разрыв пузыря Биткойна неизбежен. В конце концов, как верный последователь Уоррена Баффета я верил, что цена любого актива рано или поздно возвращается к его фундаментальной стоимости, которая для Биткойна равна 0.

Но вечная популярность финансовых игр с нулевой суммой или азартных ставок разубедила меня в таком взгляде. Людей соблазняет обещание крупного выигрыша и возможности изменить их жизнь без выполнения какой-либо работы. Чёрт возьми, даже несмотря на то, что игровые автоматы в Лас-Вегасе берут в среднем 8 центов с каждой ставки в $1, люди всё равно активно бросают в них долларовые купюры. И поэтому они играют и в Биткойн, который, как и игровые автоматы, представляет собой игру с нулевой суммой.

Но я отклонился от темы. Ключевой момент, с которым я не согласен, – это предположение Виджая и Коэна о том, что волатильность Биткойна неизбежно уменьшится по мере его зрелости. Я собираюсь обвинить их в том, что они сделали логический прыжок.

Если Биткойн в своей сущности – пузырь, или – как описывает Виджай – цена Биткойна определяется теоретико-игровым путём, почему его ценовая динамика должна меняться, когда играет больше людей? Почти сто лет назад Джон Мейнард Кейнс сравнил подобную игру с конкурсом красоты. Из ряда лиц каждый соперник должен выбрать то, которое посчитают самым красивым остальные участники конкурса:

«…каждый конкурсант должен выбрать не те лица, которые он сам считает самыми красивыми, а те, которые, по его мнению, с наибольшей вероятностью понравятся остальным конкурсантам, смотрящим на задачу с такой же точки зрения. Речь идёт не о выборе тех, которые, насколько вы можете судить, действительно самые красивые, или тех, которые по искреннему среднестатистическому мнению самые красивые. Мы достигли третьей степени, где нужно предугадать среднестатистическое ожидание среднестатистического мнения. И, думаю, есть те, кто практикует четвёртую, пятую и более высокие степени».

Участвует ли в кейнсианском конкурсе красоты 100 человек или 10 000, характер игры не меняется – это по-прежнему головоломка n-ной степени без единственного решения. Поскольку базовый характер игры не меняется с ростом числа участников, её ценовая динамика – в частности волатильность – также не должна меняться.

Стабилизация Amazon

Можно представить это по-другому, используя реальные примеры. Мне известен актив, действительно ставший менее волатильным по мере роста: Amazon. Ниже приведён график цены и волатильности акций компании:

Цена и волатильность акций Amazon с 1997 г. Источник: Yahoo Finance

Почему акции Amazon стабилизировались, и ждёт ли Биткойн то же самое? Когда акции Amazon дебютировали в 1997 г., никаких доходов не было. У Джеффа Безоса был лишь невнятный бизнес-план. С тех пор цена акций стабильно росла, тогда как медианная волатильность падала. В начале 2000-х акционеры Amazon сталкивались с дневными изменениями цены порядка 2,5-4,5%. В начале 2010-х уже было примерно 1-2%. Последние несколько лет типичная волатильность составляла 0.5-1%.

Я считаю, что стабилизация Amazon не связана с ростом рыночной капитализации и/или торговых объёмов. За кадром произошли кое-какие фундаментальные изменения. Бизнес компании стал более зрелым, а доходы – намного более стабильными и предсказуемыми. И цена акций лишь отражает эти фундаментальные показатели.

Я обосновал, почему конкретный актив со временем стал менее волатильным. Но тут дело в доходах и фундаментальных показателях, которых у Биткойна нет. Я не знаю, почему кейнсианский конкурс красоты, где этих характеристик нет, обязательно должен становиться менее волатильным с присоединением к азартной игре большего числа людей.

Виджай и Коэн проводят аналогию между Биткойном и золотом. Они утверждают, что если золото однажды превратилось из волатильной драгоценности в низкорисковое средство сбережения, то это ждёт и Биткойн. Но у нас на самом деле нет достоверных данных о цене жёлтого металла, поэтому мы не знаем, как менялась его волатильность со временем. С 1969 г. – надо признать, слишком короткий промежуток – золото определённо прибавило в размерах (т. е. общая рыночная капитализация надземного золота увеличилась), но в отличие от Amazon, свидетельств общего спада волатильности цены нет:

Цена и волатильность золота с 1968 г. Источник: FRED

Я считаю, что в случае золота отсутствие корреляции между размером и волатильностью вполне логично. Дневные изменения цены золота в значительной степени объясняются кейнсианским конкурсом красоты с участием спекулянтов, а не изменениями промышленного спроса или доходов (в отличие от акций Amazon, золото не приносит дохода). Нет убедительных причин ожидать, что волатильность, генерируемая убеждениями золотых спекулянтов, выровняется с ростом числа участников «золотой игры». Любая игра, где ставки спекулянтов основаны на их ожиданиях относительно действий завтрашних спекулянтов, которые, в свою очередь, угадывают потенциальные ставки спекулянтов на следующей неделе, которые, в свою очередь, формируют ожидания относительно решений игроков в следующем месяце, вряд ли надолго придёт к стабильному ответу.

Станут ли деньгами токены Proof of Weak Hands 3D?

Рассмотрим в качестве третьего примера Proof of Weak Hands 3D (PoWH3D), децентрализованное приложение на основе Ethereum, о котором я писал несколько раз. PoWH3D открыто называет себя пирамидой. Игрок покупает токены P3D за эфир. Вложенный каждым игроком эфир отправляется в общий фонд, за вычетом комиссии за вход в размере 10%, пропорционально распределяемой между всеми существующими держателями токенов P3D. Когда игрок хочет выйти из игры, его токены продаются за соответствующую сумму эфира из общего фонда, за вычетом ещё 10%, распределяемых между остальными игроками.

Таким образом, если новый игрок потратит 1 эфир (ETH) на токены P3D и сразу же эти токены продаст, у него будет лишь 0,81 ETH, так как 0,1 ETH уйдёт всем остальным в момент входа нового игрока и ещё 0,09 будет вычтено в момент выхода. В каком случае новый игрок станет делать такую плохую ставку? Только если верит, что после него к игре присоединится достаточно участников, чтобы доход за их вход и выход компенсировал заведомо отданные 0,19 ETH.

PoWH3D – чистой воды кейнсианский «конкурс красоты». Ожидания нового участника зависят от его веры в то, присоединится ли кто-то после него, но ожидания присоединившихся после него, в свою очередь, зависят от их веры в очередную волну ещё больших дураков и т. д.

Если применить допущение Коэна и Виджая о том, что с ростом принятия волатильность падает, то доходность токенов P3D с ростом участников должна становиться менее волатильной. Они могут даже превратиться в стабильные инвестиции наподобие высококачественных акций коммунальных предприятий. Кто знает, возможно, они даже станут средством обмена, конкурирующим с долларом. Но вряд ли Коэн и Виджай рискнут утверждать, что такая откровенная пирамида, как PoWH3D, когда-нибудь стабилизируется или станет разновидностью денег. Думаю, единственное разумное утверждение о PoWH3D –пирамида всегда остаётся пирамидой. Волатильность её доходности не будет падать с ростом игры, потому что фундаментальные показатели игры – её пирамидная структура – с размером не меняются. (Если вас интересует PoWH3D, вот отличные графики и статистика).

Теперь полезно будет посмотреть на график 200-дневной медианной волатильности Биткойна. Как и в случае Amazon и золота, я использую медианную, а не среднюю волатильность, чтобы учесть выпадающие значения.

Волатильность Биткойна: возвращение к среднему

Я не обновлял график последние два месяца, но за это время волатильность упала. Виджай и Коэн, вероятно, скажут, что в октябре 2018 г. Биткойн был менее волатильным, чем в 2011 г. Это определённо  так. Но при изучении графика мы не видим такой же ясной связи между размером и волатильностью, как на графике Amazon.

Вот что самое странное. В декабре 2017 г. Биткойн достиг рыночной капитализации $300 млрд, самого высокого значения на данный момент. Если Виджай и Коэн правы, то пиковый размер должен соответствовать самой низкой волатильности. Но наблюдалось другое. В конце 2017 г. волатильность Биткойна на самом деле была достаточно высокой. По сути, она превышала уровни конца 2013 г., когда Биткойн был ещё маленьким щенком размером $3 млрд! Вывод отсюда таков, что в случае Биткойна рост размера с одинаковой вероятностью может сопровождаться как уменьшением, так и увеличением волатильности. И в целом, когда речь идёт о кейнсианских конкурсах красоты, фиксированной связи между волатильностью и размером не наблюдается. Здесь лишь сплошной хаос.

Это подводит нас к последнему тезису Коэна и Виджая, согласно которому после стабилизации Биткойна он может превратиться в широко используемые деньги. Я согласен с базовой предпосылкой о том, что только стабильные инструменты будут приняты публикой в качестве средства обмена. Но так как я не вижу причин для стабилизации Биткойна, я не вижу, как он может осуществить прыжок от спекулятивного инструмента к популярному платёжному средству.

Биткойн не стоит на пороге массовости. Он уже её достиг.

Послание Виджая (Коэна – не в такой степени) можно рассматривать как инвестиционный совет. Если он прав и Биткойну ещё предстоит стать популярным средством сбережения и затем – средством обмена, то мы находимся лишь на раннем этапе его развития. Виджай указывает на свойства, благодаря которым, по его мнению, Биткойн обойдёт другие популярные стабильные активы, включая подвижность, верифицируемость и делимость. Учитывая, что Биткойн приняло лишь «раннее большинство» (позднее большинство и отстающие всё ещё далеко позади), Виджай считает, что цена Биткойна во время следующего цикла вполне может достичь от $20 до $50 тыс., и намекает, что в итоге она достигнет $380 тыс., сравнившись по рыночной капитализации с добытым за всю историю золотом. Так что при покупке биткойнов по текущей цене можно получить невероятную прибыль.

Я придерживаюсь другого мнения. Тогда как Виджай считает, что Биткойн ещё не достиг массовости, я думаю, что Биткойн уже давно её достиг, возможно, ещё в конце 2013 г. Биткойн часто (неверно) изображают как платёжную систему будущего и поэтому несправедливо сравнивают с Visa и другими успешными платёжными системами. При таком раскладе криптовалюты, казалось бы, постоянно находятся на пороге превращения в массовое платёжное средство. Но Биткойн уже достиг своей истинной роли. Биткойн – это успешная децентрализованная машина для азартных игр, невероятно забавный цензуроустойчивый кейнсианский конкурс красоты.

С такой точки зрения главные конкуренты Биткойна – не сети кредитных карт, Citigroup, Western Union или банкноты Федеральной резервной системы, а сайты азартных игр, такие как Poker Stars, площадки для ставок на спорт, такие как Betfair, казино в Лас-Вегасе и лотереи наподобие Powerball. В конце 2013 г. Биткойн был уже не менее популярным, чем некоторые из самых популярных игр в казино, такие как баккара или рулетка. Он вышел в высшую лигу.

Если Виджай намекает на намного более высокую цену, то какой будущую цену Биткойна вижу я? Не имею ни малейшего представления. Но если бы мне нужно было дать читателям совет, то, пожалуй, он был бы следующим. Помните, что Биткойн – финансовая игра с нулевой суммой, как и покер или игровые автоматы. Вы же не станете тратить на игровые автоматы значительную часть своего богатства? Пожалуй, и на Биткойн не стоит ставить слишком много. Виджай может оказаться прав насчёт достижения Биткойном цены $380 000. Но он может достичь и $3,80. Если он всё же взлетит к луне, то по той же причине, почему бывают крупные выигрыши в игровых автоматах.

Стоит помнить, что в азартных играх в выигрыше всегда заведение. Вероятно, есть смысл поискать самую низкую комиссию за игру. Как я уже говорил, игровые автоматы в Лас-Вегасе берут целых 8 центов с каждого доллара. Лотереи ещё хуже.

В случае Биткойна «заведение» – это майнеры, поддерживающие систему. Все владельцы биткойнов должны вместе платить этим майнерам 12,5 биткойна каждые 10 минут, чтобы система продолжала функционировать. Таким образом, если у вас есть 1 биткойн и его рыночная стоимость $3000, то вы будете платить примерно 31 цент комиссии в день, или $115 в год. Следовательно, годовые издержки составляют 3,8%. В эту цифру не входят комиссии бирж за покупку и продажу.

Так что, прежде чем начать играть, подумайте, стоят ли преимущества децентрализации 3,8% в год. Если нет, найдите централизованную альтернативу. Если издержки децентрализации стоят того, то купите немного биткойнов – и удачи! Но тогда уж, пожалуйста, играйте ответственно.

Источник

Биткойн и теория денежных пузырей