Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — часть 8

HashFlare

ComputerUniverse Введи промокод FW7FRUX при покупке и получи скидку 5 евро

Сегодня мы хотим поделиться с вами завершающей статьёй из серии, посвящённой Биткойну и его свойствам. Возможно, сегодняшний текст будет не столько о Биткойне, сколько в целом о мире финансов. Кроме того, в этом материале будет представлено достаточно интересное исследование Паркера Льюиса, который на момент последнего финансового кризиса работал аналитиком в Deutsche Bank, а ныне является партнёром в консалтинговой компании Hayman Capital Management. Если вас не пугают длинные, но в то же время полезные тексты, то продолжайте читать.

Оглавление

Внезапно — Часть 1: Биткойн, а не блокчейн
Внезапно — Часть 2: Вот что решает Биткойн
Внезапно — Часть 3: Биткойн не такой уж и медленный
Внезапно — Часть 4: Биткойн не расточает энергию
Внезапно — Часть 5: Биткойн не так уж и волатилен
Внезапно — Часть 6: Биткойн нельзя скопировать
Внезапно — Часть 7: Но сначала постепенно…


Нижеприведённое исследование было написано в октябре 2017 г., до того как Федеральная резервная система (ФРС) начала сокращать свой баланс, и с тех пор не менялось и не редактировалось. Задачей тогда было понять финансовый кризис и влияние количественного смягчения в попытке спрогнозировать, чего можно ожидать, когда ФРС обратит количественное смягчение вспять. Паркер работал над исследованием независимо и завершил его рекомендациями инвесторам о том, как лучше всего страховаться.

По словам Паркера, хотя статья и не обновлялась с момента написания, его фундаментальные взгляды также не изменились. Более того, ему не нравится, когда исследования подтасовываются под новые данные, что часто ведёт к пересмотру истории. У тех, кто читает статью сегодня, есть больше информации, чем было на тот момент у автора. После её написания ФРС начала сокращать свой баланс, но в марте 2019 г. просигнализировала о смене курса.

Нам предстоит увидеть, пройдут ли эти взгляды испытание временем. Вряд ли Паркер окажется прав во всём, но основное повествование явно было верным. В статье утверждается, что ФРС сменит курс быстрее, чем большинство считает (или считало), но если бы была возможность переписать концовку, то Паркер обязательно бы упомянул Биткойн, потому что действительно там, где заканчивается эта статья, начинается Биткойн. Один из главных выводов, какие можно сделать, – это то, что будущее количественное смягчение (ФРС и других центральных банков мира) не подлежит сомнению, и именно в этом причина существования Биткойна.


История последнего и следующего кризиса доллара

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Понимание фундаментального влияния количественного смягчения и психологии Федеральной резервной системы (ФРС) (включая её ограничения, недостатки и противоречия) позволяет предвидеть следующие шаги ФРС и их влияние на финансовые рынки. Событие типа «чёрный лебедь» сложно спрогнозировать, но в ретроспективе оно часто кажется более предсказуемым, чем было на самом деле. Кризис субстандартных ипотек тоже задним числом казался очевидным. Впоследствии ФРС создала $3,6 трлн цифровых долларов, увеличив долларовую стоимость финансовых активов и сделав возможной существенную экспансию американской кредитной системы (чистый рост на 25% с докризисного периода по настоящее время). Вроде теперь кажется очевидным, что когда ФРС начнёт избавляться от этих «временно» накопленных $3,6 трлн стоимость финансовых активов упадёт (обратный порядок операций) и нестабильность кредитной системы вернётся. Причём намного быстрее, чем ожидает рынок. Риски неправильно понимают и недооценивают.

Ниже объясняются эти риски и то, почему рынок убеждён, что в этот раз всё будет по-другому. Анализ начинается с подробного обзора актуальных исторических периодов, начиная с так называемого периода Великой умеренности; далее приводится оценка текущей экономической ситуации, и в заключение даются рекомендации о том, как защитить своё богатство.

Подоплёка всемирного финансового кризиса 2008 г.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Источник: (Roughly) Daily

В течение двух десятилетий, предшествовавших всемирному финансовому кризису, общий долг США вырос почти в 5 раз с $11,2 трлн в 1987 г. до $52,5 трлн в 2007 г. В тот же период номинальный ВВП хоть и утроился, но существенно отставал от кредитной экспансии, что привело к росту отношения общего долга к ВВП с 230% в 1987 г. до 360% в 2007 г.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 1. Долг всей системы США (закрашенный сегмент) в сравнении с номинальным ВВП (линия) — 1987-2007 гг. Серыми столбиками отмечены периоды рецессии. Источник: данные ФРС

Хотя кредитная экспансия была всеобъемлющей, она преимущественно была движима домохозяйствами (в частности жилищными ипотеками) и финансовым сектором. Долг этих сегментов обошёл общее среднее значение, увеличившись с 1987 по 2007 гг. соответственно в 5,8 и 8,8 раз, тогда как общий системный долг вырос в 4,7 раза.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 2. Долг по экономическому сектору: ипотека и объём долга финансового сектора, 1987 по сравнению с 2007 гг. Источник: данные ФРС

Несмотря на рецессии в начале 1990-х и начале 2000-х, кредитная экспансия не прекращалась. В этот период создание кредита было преимущественно непродуктивным, причём на нефинансовый коммерческий сектор приходилось меньше 20%. Сокращение окупаемости было очевидно, так как каждый доллар кредитной экспансии вёл к очень малому росту ВВП (рост кредита превышал рост ВВП).

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 3. Снижение доходности: рост долга (темно-синий) опережает ВВП (светло-синий). Источник: данные ФРС

Когда в экономическом цикле наступала рецессия, ФРС агрессивно снижала процентные ставки. С середины 1980-х у ФРС была лишь одна политическая реакция: снижать процентные ставки, чтобы стимулировать спрос. Вместо того чтобы позволить кредитной системе естественным образом реструктурироваться, ФРС последовательно создавала условия, в которых могло создаваться больше кредита, чтобы можно было поддерживать существующий уровень долга. Несмотря на то что кредит, подстёгиваемый ФРС, приносил всё меньшую окупаемость, ответом ФРС было ещё больше (а не меньше) того же самого. При каждой рецессии с 1987 по 2007 гг. ФРС агрессивно снижала краткосрочные ставки: с 9% до 3% в 1991 г. и с 6% до 1% в 2001 г. С каждым циклом ставка по федеральным фондам становилась всё ниже, так и не возвращаясь к предыдущему уровню. Поскольку кредитная система стала больше и было выжато больше спроса, возросшее бремя обслуживания долга стало непомерным.

Каждый раз, когда ФРС снижала краткосрочные процентные ставки, чтобы стимулировать экономику, эта политика осуществлялась путём увеличения банковских резервов (наличности) в системе. Если увеличить предложение, цена должна снизиться. В данном случае ФРС увеличивала предложение долларов, и цена долларов (ставки по займам) снижалась. Механизм увеличения ФРС предложения долларов, главным образом, сводился к покупке ценных бумаг Казначейства США. При увеличении ликвидности (предложения долларов) и вялом экономическом росте ценные бумаги Казначейства США (глобальный безрисковый эталон) стали более привлекательными с поправкой на риск, что провоцировало снижение долгосрочной доходности. Поскольку ставки по всем рисковым активам в той или иной степени основаны на безрисковых, и предложение долларов благодаря ФРС постоянно росло, кредиты стали дешевле везде, что способствовало продолжению всеобъемлющей кредитной экспансии.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 4. Подавление волатильности: снижение процентных ставок, задолженность всё больше и больше. Источник: данные ФРС

Новый режим ФРС в 1980-х определил, что её курс на стабильность цен подразумевает обращение вспять экономических циклов или, по крайней мере, их бумов и спадов. Для этого у ФРС был один инструмент: увеличение предложения долларов для снижения процентных ставок и стимулирования кредитной экспансии. Несмотря на периодические рецессии, в этот период номинальный годовой ВВП ни в один год не снижался, что было следствием быстрой и агрессивной реакции ФРС по снижению процентных ставок.

Хотя до 2008 г. номинальный годовой ВВП США не снижался с 1947 г. (60 лет), период с середины 1980-х по 2007 г. отличался тем, насколько рост кредита превосходил рост ВВП. В период существенной экспансии с 1950-х до 1980-х ВВП и кредит росли сопоставимыми темпами. Но в 1980-х что-то изменилось, и это в значительной степени было следствием изменения доктрины ФРС и отхода от разумной денежной политики. С середины 1940-х до середины 1980-х отношение системного долга США к ВВП было относительно стабильным, составляя 1,5 (или 150%). В 1980-х кредитная экспансия, движимая жилищным и финансовым сектором, положила начало двум десятилетиям, в течение которых отношение системного долга к ВВП увеличилось почти до 3,5 (350%).

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 5. Что-то изменилось в середине 1980-х годов: продуктивная или непродуктивная кредитная экспансия? Источник: данные ФРС Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 6. Общесистемный долг к ВВП увеличивается с 1,5x в 1980 г. до почти 3,5x в 2007 г. Источник: данные ФРС

За последние десятилетия отдельные компании и отрасли реструктурировались, многие компании и даже отрасли исчезли, уступив место новым. Однако экономике в целом не было позволено реструктурироваться после периодов, когда кредитная система росла слишком быстро. Не допуская системное реструктурирование, ФРС, сознательно или нет, способствовала дисбалансу. Общий дисбаланс постепенно рос, и кредитная система становилась всё более неустойчивой из-за выхода из строя основополагающего экономического двигателя, маскируемого финансируемым за счёт дефицита снижением налогов, искусственным жилищным бумом и охотным подливанием ФРС горючего. В 2007 г., после двух рецессий и двух восстановлений, процентные ставки были на 50% ниже, чем 20 годами ранее. Поскольку рост кредита существенно превосходил рост ВВП, единственным практичным способом поддержания завышенных уровней кредита было искусственное подавление процентных ставок. Побочным следствием искусственно заниженных процентных ставок были подпитываемые кредитом пузыри активов.

Несмотря на создание неустойчивых условий, политику ФРС в этот период часто хвалят за поддержание низкой волатильности. Из-за низкой волатильности инфляции и общей наблюдаемой волатильности этот период известен как Великая умеренность. На самом же деле Великая умеренность было великим подавлением. Центральные банкиры подавляли волатильность, последовательно снижая процентные ставки и время от времени возвращаясь к истокам. ФРС была убеждена, что более «эффективная» денежная политика означает создание условий низкой волатильности, поддерживающей здоровую экономическую экспансию.

По иронии судьбы, политика ФРС по подавлению волатильности посредством всё более низких процентных ставок на самом деле внесла существенный вклад в будущую волатильность, что непосредственно привело к всемирному финансовому кризису – периоду неистовой волатильности. К сожалению, большинство экономистов и центральных банкиров не признают эту реальность и по-прежнему слепы к причинно-следственной связи между великим подавлением, выдаваемым за успокоение, и сильной волатильностью кризиса 2008 г. Следующая цитата представителя Федерального резервного банка (ФРБ) Канзас-Сити описывает взгляд на период с середины 1980-х до 2007 г. большей части мейнстримных кругов.

[7] «Великая умеренность с середины 1980-х до 2007 г. было благоприятным периодом относительного затишья после волатильности большой инфляции. При председательстве Волкера (до 1987 г.), Гринспена (1987-2006) и Бернанке (с 2006 г.) инфляция была низкой и сравнительно стабильной, в то время как это был самый продолжительный период экономической экспансии после Второй мировой войны. Оглядываясь назад, экономисты могут расходиться во взгляде на то, какую роль играли различные факторы в Великой умеренности, но одно известно точно: ключевой была лучшая денежная политика. К сожалению, финансовый кризис 2007-08 гг. и последующая большая рецессия нарушили затишье Великой умеренности. Важный вопрос для руководства ФРС – и всех политиков США и мира – в том, было ли начавшееся в 2007 г. нарушение временным эпизодом, или же оно отражает переход к более волатильной экономике в дальнейшем». – Крэйг Хаккио, ФРБ Канзас-Сити, «Великая умеренность»

Преобладающие экономические дискуссии об этом периоде сводятся не к тому, вызвала ли Великая умеренность всемирный финансовый кризис, а к тому, положил ли всемирный финансовый кризис конец Великой умеренности. Тогда как центральные банкиры и экономисты дискутируют о том, в какой степени период стабильно низкой волатильности до кризиса был заслугой «лучшей денежной политики», нужно обсуждать, не была ли эта политика причиной неистовой волатильности и нестабильности во время кризиса. В 2004 г., до того как стать председателем ФРС и до кризиса, Бен Бернанке утверждал, что заслуги улучшившейся денежной политики недостаточно признаются.

[8] «Были ли главной причиной Великой умеренности структурные изменения, улучшившаяся денежная политика или просто везение – важный вопрос, по которому пока не сформировался консенсус. Я считаю, что улучшившаяся денежная политика внесла вклад не только в снижение волатильности инфляции (что не вызывает особых противоречий), но и в снижение общей волатильности. Более того, поскольку изменение режима денежной политики оказывает всеобъемлющее воздействие, я считаю, что некоторые следствия улучшившейся денежной политики могли быть неверно идентифицированы как экзогенные изменения в экономической структуре или в распределении экономических шоков. Такой вывод внушает мне оптимизм относительно будущего, поскольку я уверен, что денежные власти не забудут уроки 1970-х. Я достаточно активно отстаиваю мнение об улучшившейся денежной политике, потому что считаю, что этому объяснению Великой умеренности недостаточно отдаётся должное в литературе». – Бен Бернанке, выступление на съезде Восточной экономической ассоциации, февраль 2004 г.

У Бернанке в то время не было преимущества ретроспективы, но всё равно примечательно, что будущий председатель ФРС считал, что ФРС создаёт условия для финансовой стабильности, тогда как на самом деле имело место противоположное. Посреди кризиса ФРС отреагировала всё той же политикой (снижение ставок), подтвердив, что не признаёт, что как раз эта неудачная политика Великой умеренности спровоцировала нестабильность финансовой системы, которая привела к кризису.

Нассим Николас Талеб, автор книги «Чёрный лебедь» (2007), и Марк Блайт в эссе, сравнивающем условия финансового кризиса с Арабской весной («Чёрный лебедь из Каира»), утверждают, что подавление волатильности делает мир менее предсказуемым и менее безопасным. Современные финансовые, политические и социальные системы чрезвычайно сложны и взаимосвязаны. И подавление колебаний, согласно Талебу и Блайту, делает такие системы менее устойчивыми и более хрупкими. Тогда как центральным банкирам стоило бы обсудить, насколько подавленная волатильность увеличила неустойчивость и способствовала будущей волатильности, прежде чем планировать беспрецедентное количественное смягчение, эти дискуссии были оставлены инакомыслящим, рынку и будущему американской экономики.

[9] «Сложные системы с искусственно подавленной волатильностью становятся чрезвычайно хрупкими, при этом не обнаруживая видимых рисков. Они часто становятся слишком спокойными и проявляют минимальную изменчивость, в то время как под поверхностью тихо накапливаются риски. Хотя политическое и экономическое руководство заявляет о намерении стабилизировать систему, подавив колебания, результат обычно оказывается противоположным. Такие искусственно ограниченные системы становятся предрасположенными к «чёрным лебедям» – то есть, они становятся чрезвычайно уязвимыми к крупномасштабным событиям, существенно выбивающимся из статистической нормы и, по большому счёту, непредсказуемым для наблюдателей. Такие условия рано или поздно приводят к серьёзным потрясениям, застигающим всех врасплох и нивелирующим годы стабильности или, в некоторых случаях, делая всё ещё хуже, чем было в изначальном волатильном состоянии. Чем позже наступает потрясение, тем хуже результирующий ущерб для экономических и политических систем…

Вариация – это информация. Когда нет вариации, нет и информации… Как писал Жан-Жак Руссо: «Небольшое беспокойство подстёгивает душу, и процветанию вида способствует не столько покой, сколько свобода». Свобода приносит непредсказуемые колебания. Таково одно из свойств жизни: не бывает свободы без шума – и стабильности без волатильности». – Талеб и Блайт, «Чёрный лебедь из Каира» (2011)

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)С оглядкой на историю, можно убедительно аргументировать, что ФРС создала нестабильность, подавляя волатильность. В попытке сгладить экономические циклы бумов и спадов, ФРС стимулировала искусственный спрос, снижая процентные ставки. Этот спрос изначально поступал от источников, чувствительных к процентным ставкам: долгосрочных капиталоёмких проектов и долговечных товаров (жильё, заводы, автомобили и т. д.). Вследствие этого был преждевременно выжат будущий спрос, что естественным образом создало избыток предложения в некоторых случаях или подстёгивало потребление, которое в противном случае было бы недоступно, ограничивая будущие капиталовложения и будущие потребительские расходы. Вместо того чтобы допустить реструктуризацию избыточного предложения и списание проблемных долгов, ФРС при малейших признаках экономического замедления продолжала всё больше и больше снижать процентные ставки, продлевая аналогичные циклы.

Перед наступлением финансового кризиса общий непогашенный долг американской кредитной системы вырос до $53 трлн (во всей системе, включая государственный и частный сектор). В то время банковскую систему и её $53 трлн долговых обязательств поддерживало всего $350 млрд банковской ликвидности (отношение системного долга к наличности, не считая деривативы, составляло примерно 150:1). Неустойчивая и хрупкая природа этой системы поддерживалась рынками краткосрочного финансирования. Ежедневно из финансовой системы выжимался каждый доступный доллар, чтобы обеспечить ликвидность там, где была наибольшая потребность в финансировании. В периоды затишья на рынках их участники сохраняют высокую склонность предоставлять краткосрочные ссуды, поскольку большинство из них ежедневно не нуждается в 100% своих наличных резервов и краткосрочные риски ограничены. На рынках краткосрочного финансирования кредиторами обычно выступают банки или другие финансовые институты, имеющие избыточный баланс наличных. Наличные резервы банков в значительной степени представляют собой депозиты потребителей и бизнесов (т. е. банки выдают краткосрочные ссуды за счёт депозитов своих клиентов). Эта система работает до тех пор, пока очень небольшой процент контрагентов не окажется не в состоянии вернуть краткосрочные займы или пока очень небольшой процент кредиторов не перестанет предоставлять ликвидность краткосрочным рынкам из-за страха массовой неплатежеспособности.

Именно из-за структуры финансовой системы субстандартный ипотечный кризис был спичкой, от которой загорелось пламя, а не самим пламенем. Пламенем была перегруженная кредитами финансовая система, где слишком большой долг поддерживался слишком малым количеством долларов. Каждый доллар был ссужен 150 раз. Когда кредит начинает сокращаться, ликвидности придаётся повышенная ценность и растёт спрос на доллары. Потребители тратят меньше и больше сберегают. Бизнес урезает издержки и сокращает инвестиции. Скорость обращения денег падает, что проблематично для перегруженной кредитом финансовой системы, зависимой от свободного и быстрого потока денег. Становится очевидно, что невозможно найти достаточно долларов для погашения всех существующих долгов, деноминированных в долларах. Возникает порочный и самоусиливающийся цикл, в котором дефолты ведут к новым дефолтам и сокращение кредита ведёт к дальнейшему сокращению кредита. Поскольку это происходит внезапно и, по большому счёту, бесконтрольно, резко растёт безработица, что подливает ещё больше топлива в огонь. С таким апокалиптическим сценарием ФРС встретилась в 2008 г.


Всемирный финансовый кризис, или долларовый кризис

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Затруднение в том, что в течение всего кризиса и после него ФРС снова и снова демонстрировала, что не до конца понимает проблемы и следствия своей реакции. Важно, что это не просто высказывание мнения, а факт, доказанный временем. Несмотря на непонимание последствий, ФРС преследовала крайние меры снижения краткосрочных ставок до 0% на семь лет и создания $3,6 трлн, упятерив размер своего баланса и увеличив банковскую ликвидность почти в 10 раз. Эти крайние меры принимались не одним махом, и в процессе были указания на то, что они не работают.

Несмотря на признание того, что её действия беспрецедентны и экспериментальны, и на наличие эмпирических доказательств того, что агрессивное денежное смягчение не работает, реакцией ФРС было делать ещё больше того же самого: печатать больше денег и покупать больше ипотечных ценных бумаг (поддерживая жилищный рынок) и ценных бумаг Казначейства США (искажая все рисковые активы в мире). Таким образом, ФРС не только преследовала политику, которую она не до конца понимала, но также создала условия, в которых неустойчивая кредитная система размером в $53 трлн могла увеличиться на 25%.

Несмотря на кредитный кризис, кредитная система (не считая деривативы) увеличилась до $66 трлн непогашенного долга на конец 2016 г., что на $13 трлн больше, чем до кризиса. За десятилетие после кризиса было создано больше долга, чем существовало до 1987 г. ($11 трлн), – такой сценарий был бы просто невозможен без вмешательства ФРС. ФРС преследовала такую политику, потому что у неё не было других инструментов. Печатание денег, главным образом посредством создания банковских резервов, – это было всё, что ФРС могла сделать, чтобы остановить панику или пресечь системное проциклическое кредитное сжатие. ФРС может использовать туманные и малопонятные термины, такие как целевая ставка по федеральным фондам, операции на открытом рынке, проценты по краткосрочным избыточным резервам, крупномасштабные покупки активов, обратные РЕПО и количественное смягчение. Но в действительности единственный способ, каким ФРС достигает своей политической цели смягчения денежных условий, – это увеличение денежной массы. Инструменты ФРС несостоятельны, а её знание и понимание последствий ограничено и недостаточно.

Понимание значения политических решений ФРС и психологии её руководства критически важно для ориентирования в будущих последствиях.

Хотя в нашем распоряжении есть 30 лет истории, свет на будущее лучше всего проливает понимание упущений ФРС в течение последнего десятилетия, начиная с наступления кризиса, когда большинство ещё не догадывалось, что кризис неизбежен. В феврале 2007 г. субстандартные ипотеки стали вызывать беспокойство, и индекс S&P 500 упал на 5%. Во время заседания ФРС в марте 2007 г. председатель Бернанке признал свою озадаченность связью между субстандартными ипотеками и фондовым рынком.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)[10] «Я озадачен количественной связью между проблемами с субстандартными ипотеками и фондовым рынком. Мне кажется, сумма, находящаяся под риском из-за дефолтов по субстандартным ипотекам, составляет порядка $50 млрд, что очень мало в сравнении с капитализацией фондового рынка. Похоже, проблема в значительной степени заключается в плохой страховке, а не в каких-либо фундаментальных показателях экономики. Поэтому я слегка озадачен тем, говорит ли это что-либо о фундаментальных показателях и как это связано с фондовым рынком». – Бен Бернанке, заседание совета управляющих ФРС, март 2007 г.

ФРС не регулировала (и до сих пор не регулирует) отдельные рынки деривативов, но регулировала финансовые институты, имевшие дело с деривативами. Несмотря на надзор над этими институтами и риски, которым подвергались их балансы, у Бернанке не было надёжной оценки деривативов, связанных с субстандартными ипотеками, и в начале кризиса он неоднократно отказывался признать, что это кризис ликвидности, а затем не мог понять масштабы этого кризиса ликвидности. Это упущение было следствием общего непонимания того, почему кредитная система с $53 трлн долга (не считая деривативы), поддерживаемая всего $350 млрд ликвидности, была неустойчивой и уязвимой к банковской панике по малейшему поводу (будь то из-за субстандартных ипотек или чего-то другого).

После известных слов Бернанке в марте 2007 г. о том, что рынок субстандартных ипотек находится под контролем, летом и осенью 2007 г. здание дало ещё больше трещин. Непонимание Бернанке потенциальных системных рисков и плохой ликвидности финансовых рынков стало ещё более очевидно в 2008 г., когда рыночные потрясения ускорились. Председатель не смог идентифицировать долларовый кризис ни накануне, ни во время потрясений.

Комментарии Бернанке во время различных заседаний, выступлений и пресс-конференций в январе-июле 2008 г.:

[11] «ФРС в настоящее время не прогнозирует рецессию». – 20 января 2008 г.

«[Американская экономика] имеет сильные трудовые ресурсы, превосходную производительность и технологии, а также глубокий и ликвидный финансовый рынок, который находится в процессе самостоятельного восстановления». – 18 января 2008 г.

«За последний месяц риск вхождения экономикой в существенный спад, судя по всему, снизился». – 9 июня 2008 г.

«Финансируемые государством предприятия адекватно капитализированы. Крах им не грозит». – 20 июля 2008 г.

С пика до дна американский фондовый рынок потерял $10 трлн стоимости. Продавались корпоративные облигации, продавалось золото, продавались иностранные валюты. Всё служило источником финансирования для долларов, поскольку весь мир испытывал дефицит долларов.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 12. Проданные акции: фондовый рынок потерял 10 триллионов долларов в цене от пика до минимума. Источник: данные ФРС Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 13. Проданные облигации с высокой доходностью, купленные казначейские обязательства (в долларах): облигации с отрицательной доходностью дают более чем в два раза больше. Источник: данные ФРС Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 14. Проданное золото: исторический полёт к безопасности привёл к потере около 1,25 триллиона долларов в покупательной способности. Источник: данные ФРС Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 15. Индекс доллара вырос на 20%: валюты продаются для приобретения долларов. Источник: данные ФРС

Всё продавалось за доллары, чтобы финансировать деноминированные в долларах обязательства. По оценкам, потери с субстандартных ипотек составляли меньше 0,5% потерь фондового рынка. Это был долларовый кризис, начавшийся с субстандартных ипотек. Как сказал бы Нассим Талеб, система была сложной и хрупкой. Приписывать кризис субстандартным ипотекам – всё равно что винить в лавине отдельный толчок, обнаруживший хрупкость неустойчивой системы.

Бернанке и ФРС фундаментально не понимали, почему так устроенная система испытывала такой недостаток ликвидности. То, что кажется очевидным в ретроспективе, не было очевидным для ФРС, как и для подавляющего большинства рыночных участников, которые слепо игнорировали риски перегруженной кредитом финансовой системы, зависимой от оптового краткосрочного финансирования. Как при $53 трлн долга и всего $350 млрд ликвидности председатель ФРС мог считать финансовые рынки глубокими, ликвидными или стабильными? ФРС считала, что $350 млрд ликвидности достаточно, так как рассматривала финансовые рынки сквозь призму статус-кво краткосрочного финансирования и бесконечного рефинансирования долга. ФРС оказалась не в состоянии признать созданного ею неустойчивого монстра. Поскольку каждый доллар, существовавший в банковской системе, был ссужен 150 раз, чтобы создать обязательства банков и теневых банков, было математически невозможно погасить все долги, а ФРС не рассматривала всерьёз возможность или последствия системного делевериджа (сокращения уровня заёмных средств).

Банковская система представляла собой колоссальную игру в музыкальные стулья, и когда музыка прекратилась, все наконец осознали, что в системе не хватает далеко не одного стула. Не по каждому доллару срок долга истекает в конкретный день, или в ближайшие 30 дней, или в ближайшие 6 месяцев, или даже в ближайший год. Это далеко не так. Но когда рыночные участники осознали реальность дефицита долларов, сроки погашения долгов не имели значения. Всем нужны были доллары, чтобы погасить долги в будущем и защититься от неплатежеспособности. В то же время все опасались контрагентских рисков и неплатежеспособных заёмщиков. Следствием стала погоня за долларами, и рынки краткосрочного финансирования перестали функционировать. Ликвидность, которая казалась ФРС глубокой, испарилась, потому что она всегда была иллюзией. Краткосрочное финансирование является надёжным источником ликвидности, только когда спрос ограничен. Когда возникает потребность системных масштабов, краткосрочное финансирование не может служить надёжным источником ликвидности, потому что его не может быть достаточно и распространён оправданный страх неплатежеспособности. Отсюда следует, что при системном делеверидже возникает системная потребность в ликвидности. В ответ на такое событие почти наверняка начнётся кризис ликвидности, какой бы глубокой или ликвидной ФРС ни считала банковскую систему.


Количественное смягчение

Системный делеверидж имеет крайне тяжёлые последствия из-за перегруженности финансовой системы кредитом, и риск такого события существует сегодня из-за того, как ФРС отреагировала на последний кризис. В ответ на кризис 2008 г., несмотря на то что он застиг её врасплох, ФРС признала, что, для того чтобы предотвратить масштабный кредитный крах, нужно принять крайние меры по стимулированию «совокупного спроса», чтобы развернуть лавину сжатия. Приняв меры по вливанию в финансовую систему краткосрочной ликвидности, чтобы решить кризис ликвидности, ФРС придерживалась заблуждения, будто для решения долгосрочной проблемы нужно лишь достаточно снизить процентные ставки, чтобы перезапустить экономический двигатель. В этот раз это означало не только снижение краткосрочных ставок, но также манипулирование долгосрочными ставками, и для этого ФРС предпринимала крупномасштабные покупки активов (количественное смягчение).

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Существует популярное определение безумия как повторения снова и снова одних и тех же действий в ожидании другого результата. ФРС руководствуется двумя основными философиями, мешающими ей сменить курс. Во-первых, в ФРС господствуют монетаристы, убеждённые, что путь к полной занятости – увеличение денежной массы (печатание денег), снижающее стоимость каждого доллара относительно товаров и услуг с целью способствовать росту долларовых расходов (совокупного спроса). Во-вторых, ФРС создала проблему своей неудачной политикой. Если она ничего не будет делать, то станет очевидно, что король-то голый, поэтому лучше делать хоть что-то, чем не делать ничего. Безумие поощряется популярным заблуждением, будто печатание денег поможет погасить долги (или сделает их устойчивыми), тогда как в действительности такая политика только способствует условиям для создания ещё больших неустойчивых долгов.

Соответственно, в ответ на кризис 2008 г. ФРС делала то же, что и в течение последних двух десятилетий. Только в этот раз она делала это в больших масштабах. Когда 15 августа 1971 г. США приостановили конвертируемость доллара в золото, фактически положив конец Бреттон-Вудской системе, были устранены сдержки и противовесы независимой во всём остальном ФРС. Это открыло дверь для неограниченного и неконтролируемого печатания ФРС денег. Александр Гамильтон, один из отцов-основателей США, поддерживал создание общей национальной валюты, но дальновидно предупреждал о рисках, возникающих, когда эта валюта не обеспечена физическими деньгами, в частности золотом.

[16] «Эмиссия бумажных денег правительством мудро запрещена отдельными штатами и национальной конституцией, и правительство США не должно пренебрегать духом этого запрета. Хотя бумажная эмиссия, осуществляемая генеральными властями, может иметь некоторые преимущества, не свойственные, и свободна от некоторых недостатков, свойственных эмиссии, осуществляемой штатами, она настолько подвержена злоупотреблению – и можно утверждать, что такое злоупотребление практически гарантировано, – что правительство проявит мудрость, если не станет прибегать к такому соблазнительному и опасному средству. В спокойные времена это, возможно, не будет иметь плохих последствий, и, быть может, при правильном управлении даже приведёт к чему-то хорошему, но в серьёзных и трудных экстренных ситуациях почти наверняка сыграет злую шутку. Печатать бумагу намного проще, чем взимать налоги, поэтому правительство, практикующее бумажную эмиссию, в таких экстренных ситуациях вряд ли откажется слишком далеко зайти в использовании этого ресурса, чтобы, насколько это возможно, избежать мер, менее благоприятных для его популярности. Если даже это не будет доведено до абсолютного пузыря, то как минимум приведет к раздутому и искусственному положению, несовместимому с регулярным и процветающим курсом политэкономии». – Александр Гамильтон, выступление перед Палатой представителей Конгресса США

Хотя Гамильтон не мог представить себе сложность современной финансовой системы или степень вмешательства ФРС в финансовые риски, этот отец-основатель явно понимал фундаментальные риски неконтролируемого федерального правительства и центрального банка. Реакция ФРС на финансовый кризис 2008 г. была кульминацией столетнего искажения основополагающих принципов и окончательным отклонением от разумной денежной политики. На пике кризиса ликвидности, в октябре 2008 г., с часто романтизируемых дотаций банкам, спроектированных Беном Бернанке и Хэнком Полсоном, официально началось количественное смягчение. За следующие 5 лет ФРС реализовала три программы количественного смягчения, увеличившие баланс ФРС с $900 млрд до $4,5 трлн.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 17. Программы количественного смягчения Федерального резерва в пять раз превышают размер баланса ФРС. Источник: данные ФРС

Из эволюции экстренной политики ФРС очевидно, насколько беспрецедентными и экспериментальными были её действия. ФРС в 2008 г. семь раз снижала свою ключевую ставку, с 4,25% до 0%. Она предоставила банкам до $400 млрд ликвидности. Когда кризис распространился на весь мир, ФРС расширила существующие долларовые своповые линии с Европейским центральным банком и центральными банками Швейцарии, Японии, Канады и Великобритании. Она создала новые своповые линии для центральных банков Австралии, Норвегии, Швеции, Дании, Новой Зеландии, Бразилии, Южной Кореи и Мексики. После того как Lehman Brothers было позволено рухнуть, ФРС предоставила AIG ссуду на $85 млрд и совместно с федеральным правительством спроектировала дотации на $250 млрд для девяти банков с Уолл-стрит и программу выкупа проблемных активов на $700 млрд. После всех срочных мер, координированных с Казначейством США и одобренных Конгрессом, экономика оставалась нестабильной, и ФРС посчитала уместным и необходимым начать первую из трёх программ количественного смягчения.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)В рамках первого количественного смягчения ФРС обязывалась выделить $600 млрд на покупку ипотечных ценных бумаг и увеличить покупку ценных бумаг Казначейства США и банковских облигаций. Приостановив покупку активов в июне 2010 г., ФРС возобновила её в августе того же года для поддержания общего размера баланса после истечения сроков удерживаемых ФРС обязательств. Поскольку восстановление находилось под риском, ФРС впоследствии авторизовала вторую программу количественного смягчения, чтобы увеличить свой баланс посредством покупки ценных бумаг Казначейства США ещё на $600 млрд. Если срочные меры по дотациям и первое количественное смягчение успешно справились со стабилизацией рынков и экономики, то почему возникла необходимость во втором количественном смягчении? Если действия, предпринятые в 2008 и 2009 гг., показали, что финансовая система нестабильна и неустойчива, то потребность во втором количественном смягчении вызывает вопросы об эффективности мер ФРС.

Операцию по увеличению денежной массы посредством создания банковских резервов следовало признать тем, чем она и была: созданием положения, несовместимого с регулярным и процветающим курсом экономики (как говорил Гамильтон). Вместо этого ФРС, во главе с монетаристами, была убеждена, что самый эффективный способ достичь её политической цели полной занятости – продолжать стимулировать совокупный спрос посредством денежного смягчения и снижения процентных ставок. После одобрения второго количественного смягчения в ноябре 2010 г. Бен Бернанке пришёл на телешоу «60 минут», чтобы заверить страну, что у ФРС всё под контролем и что последний раунд увеличения баланса был благоразумным и необходимым. В том интервью Бернанке назвал, чего именно ФРС стремилась добиться с помощью второго количественного смягчения: ещё больше снизить процентные ставки. Бернанке также объяснил – за что его часто высмеивают, – что мнение о том, будто действия ФРС равнозначны печатанию денег, – это миф.

[18] «Ходит миф, будто мы печатаем деньги. Мы не печатаем деньги. Количество валюты в обращении не меняется. Денежная масса не меняется каким-либо существенным образом. Мы снижаем процентные ставки, покупая ценные бумаги Казначейства. И, снижая процентные ставки, мы надеемся стимулировать более быстрый рост экономики. Таким образом, главное найти подходящий момент, чтобы обратить эту политику вспять. И как раз это мы собираемся сделать». – Бен Бернанке, интервью в телешоу «60 минут», декабрь 2010 г.

Несмотря на нюансы, ФРС действительно физически не печатала деньги. Когда Бернанке объяснял, что количество валюты в обращении не меняется, это действительно было так. Баланс ФРС включает две основных формы пассивов: валюта в обращении и банковские резервы. Первое – это физическая валюта (бумажные наличные и монеты), находящаяся в значительной степени вне контроля банковской системы, а второе – это платёжные обязательства различных банковских институтов, подотчётных ФРС. Посредством количественного смягчения ФРС увеличивала сумму банковских резервов, и если эти резервы не конвертировались в физическую валюту, созданная ФРС ликвидность оставалась в банковской системе. И хотя подавляющее большинство рыночных участников рассматривают пресловутые комментарии Бернанке либо как намеренно вводящие в заблуждение, либо как откровенную ложь, что, если ФРС на самом деле не считала свои действия печатанием денег?

Как утверждал Бернанке, целью ФРС было стимулирование экономики посредством снижения процентных ставок. Поскольку краткосрочная ключевая ставка ФРС уже была равна 0%, единственным способом достичь такой цели была покупка ценных бумаг с большими сроками, чтобы повлиять на долгосрочные ставки. ФРС признала, что она увеличивает сумму банковских резервов и, как прямое следствие, долларовую ликвидность в банковской системе, однако её целью было не предоставление ликвидности, а снижение процентных ставок. Кризис ликвидности прошёл, а с ним и необходимость в большей ликвидности (с точки зрения ФРС). Второе количественное смягчение сводилось к достижению целевых процентных ставок. Кроме того, ФРС считала свои меры временными. Как бы долго баланс ФРС ни оставался преувеличенным, ФРС могла сократить банковские резервы так же быстро, как она их создала, либо позволив срокам удерживаемых ценных бумаг истечь без реинвестирования выручки, либо активно продавая ценные бумаги на открытом рынке. С валютой в обращении (физическими наличными) это было бы невозможно, и, вероятно, именно поэтому ФРС рассматривала свои операции как нечто другое и временное.

Различие тонкое, но критическое: целевые процентные ставки против вливания ликвидности. Порядок операций может быть очень похожим и границы определённо расплывчаты, но здесь наглядно видна психология принятия решений ФРС: второе количественное смягчение – это продолжение политики Великой умеренности, сигнализирующее о том, что, несмотря на волатильность 2008-2009 гг., ФРС не видела необходимости в смене курса. Годы после финансового кризиса должны быть лучшим временем для самоанализа, но ФРС была либо слишком слепой, либо слишком упрямой, чтобы признать упущения своей политики. Реализация второго количественного смягчения подтвердила этот вывод и запустила последовательность событий, разворачивавшихся в 2011 г., – событий, существенно подорвавших авторитет ФРС.

Если 2008 и 2009 гг. запомнились как пик кризиса, то 2011 г. оказался критическим показателем того, чего следует ждать в дальнейшем. В этот критический, но часто упускаемый из виду год положение реальной экономики ухудшилось, программы количественного смягчения ФРС доказали свою неэффективность, и снова стала очевидной неустойчивость финансовой системы. Внимательное ознакомление с расшифровками заседаний ФРС за 2011 г. (которые стали доступны лишь в январе 2017 г.) показывает, что ФРС обладала ограниченным пониманием причин. После 2011 г. любое исходное допущение, будто ФРС осознаёт последствия своих политических решений на финансовых рынках или в реальной экономике, – это сознательная неосведомлённость об истории.

Во время заседания ФРС в январе 2011 г., когда второе количественное смягчения шло полным ходом, консенсус был таковым, что экономика улучшается и риски для экономических прогнозов ФРС сбалансированы или положительны (т. е. риск несбывшихся прогнозов считался ограниченным). Ход второго количественного смягчения вполне удовлетворял ФРС. Во время следующего заседания ФРС в марте 2011 г. участники считали, что экономика всё ещё улучшается, только не такими быстрыми, как ожидалось, темпами. На следующем заседании в апреле взгляды на экономику были смешанными. Некоторые участники были обеспокоены рисками спада, а другие – инфляционным влиянием количественного смягчения. Тем не менее настроения в отношении экономического восстановления были достаточно положительными, чтобы оправдать длительные дискуссии о том, как ФРС будет проводить ужесточение денежной политики, когда наступит подходящее время. К июньскому заседанию участники заметили недавнюю слабость экономики, так как практически все поступающие данные разочаровывали. Хотя большинство всё ещё считало, что происходит умеренное восстановление, настроения стали заметно более пессимистичными, и восприятие рисков неоправданности прогнозов ФРС возросло. Несмотря на ухудшение экономических перспектив, мнение о восстановлении осталось неизменным, и ФРС в июне 2011 г. завершила второй раунд количественного смягчения, как и планировалось, приостановив дальнейшее увеличение своего баланса.

За короткий период от завершения второго количественного смягчения в конце июня до следующего заседания ФРС в августе финансовая ситуация стала заметно более неустойчивой. В летние месяцы американская экономика замедлялась, и росла обеспокоенность насчёт долго- и краткосрочного роста. ФРС признала, что «леверидж и долг замедляют долгосрочный рост», и отметила слабые потребительские расходы как особый повод для беспокойства. В то же время стечение глобальных обстоятельств ещё больше усугубило финансовую ситуацию. Европа стояла на пороге кризиса госдолга, Конгресс боролся за одобрение увеличения долгового потолка, а агентство S&P на фоне неурядиц с бюджетом и потолком понизило кредитный рейтинг США долга. Условия на финансовых рынках ухудшились так существенно и быстро, что возникла проблема с ликвидностью.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Всего за 8 месяцев экономика перешла от устойчивого улучшения к умеренному росту и затем к быстрому ухудшению. Особенно примечательно, что такой быстрый сдвиг в экономической ситуации произошёл, когда ФРС активно покупала ценные бумаги Казначейства США на $600 млрд в рамках второго количественного смягчения. Необыкновенный характер того, что и когда происходило, не остался незамеченным ФРС. Хотя давление и опасения в отношении ликвидности в итоге прошли без необходимости для ФРС прибегать к экстренным мерам, проблемы были достаточно серьёзными, чтобы вызвать дискуссии об устойчивости финансовых рынков и эффективности количественного смягчения. Менеджер операций ФРС на открытом рынке неоднократно отмечал подозрительность и неожиданность проблем с ликвидностью, учитывая, что ФРС за два раунда количественного смягчения увеличила банковские резервы до $1,6 трлн. До количественного смягчения ФРС держала лишь $10 млрд банковских резервов, а в банковской системе было примерно $350 млрд наличности. В августе 2011 г. банковскую систему поддерживало $1,7 трлн наличности, из которых $1,6 трлн банковских резервов хранилось в ФРС, но почему-то неожиданно обнаружились проблемы с ликвидностью. До кризиса Бернанке ошибочно считал финансовую систему глубокой и ликвидной. Но после двух раундов количественного смягчения непонятая ранее проблема ликвидности должна была быть решена с помощью реакции ФРС.

[19] «Что касается вопроса о резервах, то мы наблюдаем появление давления в плане финансирования. Мы видим намного больше дискуссий о потенциальной необходимости в предоставлении ликвидности. Я упоминал в своём брифинге, что можно использовать валютные своповые линии, но в обзорах рынков мы видим дискуссии о таких мерах, как срочные аукционы. Так что давление ликвидности весьма существенно. И я считаю необходимым заметить, что всё это происходит при $1,6 трлн резервов в системе.

Как я отметил во время видеоконференции, скачок ставок краткосрочного финансирования предупредил нас о вероятности необходимости проводить сделки РЕПО для поддержания ставки по федеральным фондам в целевом диапазоне Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC). Это необычный исход, учитывая, что финансовая система имеет примерно $1,6 трлн избыточных резервов. В итоге нам не понадобилось проводить подобные операции, поскольку ставка по федеральным фондам оставалась в целевом диапазоне FOMC». – Брайан Слэк, менеджер операций ФРС на открытом рынке, август 2011 г.

Опять же, устойчивость финансовой системы ставилась под вопрос даже после предпринятых ФРС шагов. Это дополнительно подтверждает два вывода: 1) воспринимаемой ликвидности финансовых рынков никогда не будет достаточно, пока леверидж остаётся на неустойчивом уровне (в то время отношение долга к наличности составляло примерно 32:1, $55трлн долга против $1,7 трлн наличности в банковской системе); и 2) ФРС трудно понять присущие финансовым рынкам риски ликвидности, потому что она рассматривает ликвидность сквозь призму статус-кво краткосрочных потребностей в финансировании.

Шок не только был достаточно серьёзным и неожиданным, чтобы вызвать вопросы о том, как могла возникнуть проблема с краткосрочной ликвидностью, но председатель ФРС Бернанке также был вынужден признать, что сомнения в эффективности политики ФРС небезосновательны. Несмотря на признание того, что ФРС неспособна решить фискальные и структурные проблемы посредством денежной политики и что денежная база не главная проблема экономики, Бернанке по-прежнему считал, что ФРС должна действовать «болеутоляюще» – облегчать боль, не занимаясь причиной проблемы. Даже когда ФРС самокритична и честна в отношении своих ограничений, она всё равно оказывается в ловушке двух плохих вариантов: делать что-то или не делать ничего. Что происходит, когда непреодолимая сила встречается с неподвижным объектом? В случае ФРС ответ был в том, чтобы не отклонятся от курса: стремиться к большему, а не к меньшему. Отчасти это следствие человеческой природы (инстинкта выживания), а отчасти – рационализация неконтролируемым и невыбираемым центральным банком своих иррациональных решений. Результатом является краткосрочная стабильность за счёт долгосрочной устойчивости.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Источник: Washington Examiner

[20] «Я вполне готов принять аргумент о том, что денежная политика не главный инструмент, что это не главная проблема экономики, но мы обязаны делать всё возможное, действовать болеутоляюще, помогать веем, чем можем, даже если мы не можем решить фискальные, структурные и другие проблемы». – Бен Бернанке, председатель ФРС, август 2011 г.

На том же августовском заседании ФРС было как минимум несколько рациональных участников, готовых признать, хоть и в неквалифицированной и беззастенчивой манере, что ФРС преследует крайнюю и экспериментальную политику без достаточного понимания связи между финансовым сектором и реальной экономикой и воздействия на экономику общего делевериджа.

[21] «Мы решительно двигались в неверном направлении. Джонс Стивенс на вчерашнем брифинге хорошо показал, насколько мы в течение этого года понизили прогнозы. Также хочу подчеркнуть, что считаю, что у нас имеются глубокие пробелы в понимании взаимосвязей финансового сектора и реальной экономики, которые за последние годы существенно отразились на нашей способности прогнозировать реакцию реальной экономики и продолжают делать это. Данное невежество единит нас с остальными представителями нашей профессии, но я рад видеть ту огромную работу, которая ведётся в совете управляющих, в ФРС и в нашей профессии в целом в попытке лучше понять двустороннюю связь реальной экономики и финансового сектора. Однако я считаю, что имеющаяся литература пока находится на очень незрелом этапе. Нам многое ещё предстоит изучить и усвоить в данном отношении». – Дэвид Уилкокс, экономист ФРС, август 2011 г.

[22] «Что касается нашего взгляда на экономику, то мы постоянно спрашиваем себя: что мы упустили и насколько полезны наши модели разного уровня сложности в том, чтобы помочь нам разобраться в происходящем в экономике? Мне кажется, что один из вопросов, который мы не слишком хорошо понимаем, касается того, как на наши модели влияет общий делеверидж. Делеверидж определённо произошёл в потребительском секторе и в корпоративных кредитах, а сейчас происходит существенный делеверидж в фискальном секторе – то есть, в федеральном правительстве и правительствах штатов и муниципалитетов. Хотелось бы, чтобы мы изучили это несколько подробнее. Это может помочь нам лучше понять, что происходит с экономикой». – Ричард Фишер, управляющий ФРС, август 2011 г.

После долгих дискуссий в апреле 2011 г. о порядке ужесточения денежной политики и после завершения второго количественного смягчения в июне 2011 г. рынок и, что важно, экономика ухудшились настолько, что в августе 2011 г. ФРС обсуждала проблемы ликвидности и потенциальную необходимость в дальнейшей аккомодационной политике для поддержки экономического восстановления. В сентябре того же года Бернанке проводил сравнения с 2008 г., и ФРС решила запустить операцию «Твист» – аккомодационную политику, в рамках которой ФРС намеревалась продать краткосрочные активы (со сроком до 3 лет) на $400 млрд для покупки долгосрочных активов (от 6 до 30 лет), что должно было снизить долгосрочные процентные ставки и просигнализировать рынку, что политика будет ещё какое-то время оставаться аккомодационной.

[23] «Финансовая ситуация остаётся напряжённой – даже в некоторых отношениях напоминая 2008 г. Европейские проблемы с государственным долгом и банками могут существенно усугубиться, что может иметь серьёзные последствия для американской финансовой системы и экономики.

Я считаю, что важнейшим событием лета было то, что вновь появились признаки финансовой нестабильности. Мы ещё, конечно, не достигли уровня 2008 г., но, похоже, действует похожая неблагоприятная обратная связь между экономикой и финансовой ситуацией.

По моей оценке, нестабильность финансовых рынков, увеличение спредов, падение цен акций, рост волатильности акций – всё это вместе представляет как минимум одну важную причину того, почему ожидавшийся нами отскок во второй половине оказался слабее, чем мы надеялись. Финансовая ситуация не только сказалась на благосостоянии домохозяйств и, например, на стоимости кредитов, но она также привела к росту неприятия риска как на рынках, так и в реальной экономике, и сказалась на настроениях». – Бен Бернанке, председатель ФРС, сентябрь 2011 г.

Хотя ситуация осенью 2011 г. также привела к рассмотрению дополнительного количественного смягчения, ФРС устояла перед искушением дальнейшего увеличения баланса, реализовав стратегию по увеличению сроков активов в своём портфеле, надеясь, что такой аккомодационной политики будет достаточно для стимулирования экономики, несмотря на возрастающий пессимизм в отношении восстановления.

[24] «Не думаю, что денежная политика в буквальном смысле полностью неэффективна. Полагаю, можно наблюдать эффект на финансовых рынках, что, в свою очередь, должно влиять на богатство, уверенность и некоторые другие определяющие факторы расходования и производства. Поскольку распространение эффекта слабое, это может служить аргументом для большего, а не меньшего стимулирования». – Бен Бернанке, председатель ФРС, сентябрь 2011 г.

Только в сентябре 2012 г. ФРС решила, что необходим третий раунд количественного смягчения для оживления восстановления, в рамках которого была одобрена покупка ипотечных ценных бумаг на $40 млрд в месяц в течение неопределённого срока. В декабре 2012 г. эта сумма была увеличена до $85 млрд в месяц ($40 млрд ипотечные ценные бумаги + $45 млрд ценные бумаги Казначейства США), опять же, на неопределённый срок. ФРС начала сокращать покупки активов в рамках третьего количественного смягчения лишь в январе 2014 г. Количество покупаемых каждый месяц ценных бумаг постепенно сокращалось, пока покупки не прекратились в октябре 2014 г. С сентября 2012 г. по октябрь 2014 г. ФРС фактически создала $1,7 трлн, увеличив свой баланс примерно на 60%, с $2,8 трлн до $4,5 трлн.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Здание Федерального резерва США. Источник: Time

Третье количественное смягчение примечательно не из-за своих масштабов. Больше примечательно то, что существование третьего количественного смягчения говорило о процессе принятия решений ФРС, о её суждениях вообще, темпераменте, непоследовательности политики и способности прогнозировать как экономические показатели, так и влияние своей политики на реальную экономику. В марте 2011 г. ФРС считала второе количественное смягчение успешным, причём почти все управляющие ФРС единодушно соглашались, что имеет место умеренное восстановление и что количественное смягчение оказывает ожидаемый эффект. Осенью того же года стало очевидно, что ФРС ошибалась. Экономическое восстановление находилось под риском, а финансовые рынки снова были неустойчивы, что ещё раз подтвердило неспособность прогнозировать влияние своей политики на экономическую ситуацию.

Многие члены совета управляющих ФРС, включая Бернанке, признавали, что денежная политика не главная проблема экономики и что она не может решить фискальные и структурные проблемы. И те же люди также сомневались, смогут ли дополнительные покупки активов существенно сказаться на оживлении экономики. Несмотря на исторические данные, признание своих ограничений и нескрываемые опасения вокруг эффективности политики, ФРС решила, что лучше действовать «болеутоляюще», а не логично или рационально. В своём решении ФРС руководствовалась страхом неизвестного, а не твёрдым пониманием последствий, что вызвало лишь ещё больше вопросов о способности ФРС к суждению.

Развитие событий в 2011 г. не только доказало, что ФРС не отказывается от своей политики, но расшифровки заседаний также подтвердили основополагающую психологию ФРС: что-нибудь лучше, чем ничего (почти дословная цитата Бернанке). ФРС определённо признавала, что её политика пришла к неопределённости и что почти наверняка будут непредвиденные последствия. Тем не менее, несмотря на общий страх инфляционного эффекта и признание неопределённости и непредвиденных последствий, ФРС не провела основательного обсуждения или оценки возможных негативных последствий (по крайней мере, об этом ничего не известно). Она не обсуждала последствия стимулирования расширения кредитной системы, которая уже росла на 200% быстрее, чем ВВП, ещё на 25%. Она не определила все экономические дисбалансы, которым её политика могла позволить сохраниться и, возможно, увеличиться. Она не оценила неэффективность первых двух раундов количественного смягчения и не обосновала, чем будет отличаться третий раунд. Почему? Потому что она не могла этого сделать. Перед ФРС стоял выбор: больше либо ничего. Преследуя прежнюю политику, не разобравшись в причинах её неудач и, следовательно, в ожиданиях будущего успеха, ФРС продемонстрировала отсутствие требуемой рассудительности и темперамента для той задачи, которая ей доверена. Общий характер ФРС оказался несоответствующим совету управляющих многомиллиардной корпорации, тем не менее ей доверено тратить триллионы долларов.

Более того, решение ФРС расширить покупки ипотечных ценных бумаг пролило яркий свет на степень непоследовательности её политики. ФРС оправдывала свои изначальные покупки ипотечных ценных бумаг во время первого количественного смягчения необходимостью улучшить функционирование критически важного рынка. Многие сотрудники ФРС в 2011 г. выражали обеспокоенность из-за того, что ФРС занимается распределением кредита, вместо того чтобы просто добиваться целевых процентных ставок, и выступали за то, чтобы как можно скорее перейти к балансу, состоящему только из ценных бумаг Казначейства США. Степень обеспокоенности варьировалась, но большинство было с этим согласно. Поскольку расшифровки заседаний за 2012 г. пока не доступны, невозможно точно знать, что изменилось и каким был характер дискуссий. Протокол заседания ФРС за сентябрь 2012 г. лишь ещё больше подчёркивает непоследовательность политики и противоречие между обеспокоенностью из-за удерживания ФРС ипотечных ценных бумаг в 2011 г. и решением существенно расширить их покупки в 2012 г.

Несмотря на «стабильные» ожидания долгосрочной инфляции и улучшение рынка труда, ФРС использовала предлог отставания «среднесрочной» инфляции от требуемого порога 2% и «медленных темпов» улучшения рынка труда, чтобы оправдать покупку ипотечных бумаг на $40 млрд в месяц в течение неопределённого срока. Это решение привело к покупке ипотечных ценных бумаг на общую сумму $1,1 трлн вдобавок к $600 млрд, приобретённым в рамках первого количественного смягчения. Хотя отмечалось, что один член (председатель ФРБ Ричмонда Джеффри Лакер) проголосовал против, «поскольку считал неуместным выбор для поддержки какого-то конкретного сектора экономики», никто так и не объяснил, почему это всё же уместно, как и не было признано, что обеспокоенность этим не ограничивалась.

[25] «Члены в целом продолжают прогнозировать, что, при стабильных ожиданиях долгосрочной инфляции и текущем затишье в использовании ресурсов, среднесрочная инфляция будет ниже целевых 2%.

Во время обсуждения дальнейшей денежной политики члены в основном выражали обеспокоенность в связи с медленными темпами улучшения ситуации на рынке труда, и все, кроме одного, согласились, что перспективы экономической активности и инфляции требуют дополнительной денежной аккомодации. Члены согласились, что такая аккомодация должна быть предоставлена посредством усиления дальнейшей политики в отношении ставки по федеральным фондам и покупок ипотечных ценных бумаг на $40 млрд в месяц. Вместе с текущими покупками долгосрочных ценных бумаг Казначейства на $145 млрд в месяц в рамках анонсированной в июне программы по увеличению сроков активов эти покупки будут увеличивать резервы долгосрочных ценных бумаг на $185 млрд в месяц до конца года, что должно оказать понижающее давление на долгосрочные процентные ставки, поддержать ипотечные рынки и способствовать улучшению общих финансовых условий». – Протокол заседания ФРС, сентябрь 2012 г.

ФРС считала, что прямые покупки ипотечных ценных бумаг будут способствовать более эффективной реализации её денежной политики. Благосостояние домохозяйств в значительной степени связано со стоимостью жилья, поэтому, если ФРС будет манипулировать жилищным рынком, чтобы поддерживать рост цен на жильё, воспринимаемое благосостояние домохозяйств возрастёт, а с ним и потребительская уверенность, которая будет стимулировать создание кредита, потребительские расходы и совокупный спрос, что, по убеждению ФРС, является лучшим способом достижения полной или максимальной занятости. В целом, ФРС манипулировала рынками, которые без этого были бы неустойчивыми. Она делала это с плохим суждением, неподходящим темпераментом, некорректным процессом принятия решений, непоследовательной политикой и неспособностью точно спрогнозировать или оценить последствия количественного смягчения.


Текущее неустойчивое положение дел

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Источник: Unsplash

На протяжении крайнего политического эксперимента ФРС, проводившегося в течение последнего десятилетия, инфляция представляла явную опасность, постоянно осознаваемую ФРС. При каждом аккомодационном политическом решении среди членов ФРС всегда были обеспокоенные влиянием на инфляцию. Как ФРС удалось на семь лет снизить процентные ставки до 0% и напечатать $3,6 трлн, не создав безудержную инфляцию? Несмотря на титанические усилия ФРС, базовая инфляция личных потребительских расходов упрямо оставалась в узком коридоре 1-2%: низкая волатильность инфляции – как раз чего ФРС хотела. И это при всех крайних мерах, которые все считали инфляционными. Почему же количественное смягчение не вызвало инфляцию?

Рис 26. Отдача от Великой умеренности: личные потребительские расходы на основные товары и услуги остаются в тесном коридоре из года в год. Источник: данные ФРС

Главная причина: долг и леверидж. Хотя периодически появлялись комментарии о том, что уровень долга препятствует росту, ФРС и рынок, казалось, не видели прямой связи между левериджем кредитной системы и отсутствием повышенной инфляции в ответ на политические решения ФРС. Связь между системным левериджем и отсутствием успеха политики ФРС в стимулировании более высоких темпов роста также ускользала. В течение двух десятилетий, предшествовавших кризису 2008 г., ФРС способствовала чрезмерному левериджу, не только преждевременно выжимая огромную часть будущего спроса, но также побуждая домохозяйства, правительства и корпорации брать на себя непомерные долги.

Когда ФРС занималась созданием банковских резервов для смягчения финансовых условий, её политика должна была способствовать созданию дополнительного кредита (долга), в чём она была успешной, дополнительно создав $13 трлн чистого долга с 2007 по 2016 гг. К сожалению, 70% чистого созданного долга приходилось на экспансию непродуктивного правительственного долга, так как спрос национального частного сектора на кредит был предсказуемо слабым, потому что домохозяйства и корпорации были перегружены долгом уже в начале кризиса и не могли его погасить.

ФРС своей рефляционной политикой фактически воспрепятствовала реструктуризации этого докризисного долга. В ответ на крайние меры ФРС по стимуляции кредитного и совокупного спроса весь национальный частный сектор создал лишь $2,4 трлн чистого нового кредита, тогда как государственный сектор позволил своему долгу вырасти на $10 трлн. Частный сектор действовал рационально, реагируя на реальность дисбалансов, существовавших до кризиса из-за неустойчивых долгов и никуда не девшихся, тогда как государственный сектор, с помощью ФРС и денежных брокеров, брал кредиты по максимуму, что может делать только иррациональный участник экономики.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 27. Более низкие процентные ставки = расширенная кредитная система и увеличение госдолга. Источник: данные ФРС

Чистым непредвиденным следствием политики ФРС было усугубление существующих и создание новых дисбалансов из-за расширения кредитной системы, которая уже в 2008 г. была неустойчивой. Наиболее примечательны дисбалансы на рынках жилья и труда. До кризиса доля имеющих собственное жилье, согласно Бюро переписи населения США, составляла 69%, а в 2017 г. – 64%. Тогда как число домохозяйств увеличилось на 6 млн (со 112 млн до 118 млн), число домохозяйств, имеющих собственное жильё, упало на 2 млн (с 77 млн до 75 млн).

За тот же период непогашенный ипотечный долг домохозяйств снизился на $900 млрд (с $10,6 трлн до $9,8 трлн), тогда как уровень экономической активности населения опустился с 66,2% до 62,9%. Несмотря на эту статистику, которая должна бы быть отрицательной для рынка жилья, национальный индекс цен на жильё Федерального агентства жилищного финансирования примерно на 3% превысил предыдущий пик. Учитывая докризисный дисбаланс жилищного рынка (превышение предложением спроса) вкупе со снизившимися уровнем экономической активности населения, долей домовладения и совокупным уровнем финансирования (меньше ипотечного долга), стоило бы ожидать, что цены на жильё будут ниже, а не выше. Было бы это возможно без покупок ФРС ипотечных ценных бумаг на $1,7 трлн с постоянным реинвестированием?

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 28. Индекс цен на жилье в сравнении с коэффициентом домовладения, уровнем экономической активности и ипотечным долгом. Источник: данные ФРС

Дисбалансы очевидны не только на жилищном рынке, но также на рынке труда. В частности, имеет место существенный дисбаланс между относительными ценами и относительными зарплатами, что отчасти связано со снижением уровня экономической активности населения. Уровень экономической активности населения рассчитывается как отношение гражданской рабочей силы (занятые + безработные, активно ищущие работу) к населению трудоспособного возраста, определяемому как население от 16 лет, включая пенсионеров. Несмотря на снижение уровня экономической активности населения, трудовые ресурсы выросли с докризисного уровня на 5,7 млн (со 154 млн до 159,7 млн), а чистый уровень занятости (созданные рабочие места) также вырос на 5,7 млн.

Тем не менее численность населения трудоспособного возраста в США за тот же период увеличилась на более чем 21 млн (с 233 млн до 254 млн). Хотя спад на 3,3% может казаться не слишком значительным, если бы текущий уровень экономической активности населения был равен докризисному, то трудовые ресурсы включали бы на 8,4 млн больше работников, чем сегодня (т. е. было бы 168,1 млн, а не 159,7 млн). Вывод таков, что почти из каждых 4 человек прироста населения трудоспособного возраста работает только один и в общей сложности работать должно на 8 млн больше американцев.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 29. Гражданская рабочая сила: уровень экономической активности снизился на 3,4%. Источник: данные ФРС

Всё ещё больше усугубляет то, что старение населения, часто обвиняемое в снижении уровня экономической активности, хоть и представляет проблему, но далеко не является единственным действующим фактором. Снижение уровня экономической активности охватывает все демографические группы, согласно последним данным Бюро трудовой статистики, отслеживающим уровень экономической активности с 2004 по 2014 гг. За этот период уровень экономической активности белых, афроамериканцев, азиатов и латиноамериканцев снизился не менее чем на 2%. Точно так же в каждой группе снизился уровень экономической активности как мужчин, так и женщин, причём у мужчин спад более резкий. Однако наибольшее беспокойство вызывают данные по возрастным группам, поскольку уровень экономической активности снизился как раз у молодёжи (16-24 лет) и у людей среднего возраста (25-54 лет), составляющих ядро трудовых ресурсов, тогда как у старших людей (55+) он вырос. В 2014 г. в составе трудовых ресурсов было на 2,4 млн меньше американцев от 16 до 54 лет, чем в 2014 г.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 30. Потерянное десятилетие среди основной группы рабочей силы: сокращение числа работников в возрасте 16-54 лет с 2004 по 2014. Источник: Бюро статистики труда США

Несмотря на дисбалансы, очевидные на рынках жилья и труда, индекс S&P 500 и промышленный индекс Доу – Джонса примерно на 50% превышают предыдущий пик 2007 г. Как хорошо известно, эффекты богатства, как правило, процикличны. Рост стоимости жилья отражается в росте состояния домохозяйств, а снижение процентных ставок – в росте цен финансовых активов (акций и облигаций), что также толкает состояние домохозяйств вверх. Оба эффекта подпитывают друг друга, что ведёт к большей предрасположенности к риску. Свидетельством тому то, что активы домохозяйств, основанные на фондовом рынке, выросли до $40 трлн, что на $15 трлн (60%) больше предыдущего пика 2007 г., тогда как цены на жильё достигли исторических максимумов. Общее чистое состояние домохозяйств, по оценке ФРС, на $30 трлн превышает пик 2007 г., что является следствием создания ФРС $3,6 трлн посредством количественного смягчения, несмотря на снижение уровня экономической активности населения и стагнацию реальных зарплат.

В конечном счёте, уровни цен (и воспринимаемое долларовое состояние) зависят от ФРС и могут поддерживаться лишь временно, пока и так уже раздутая кредитная система продолжает расширяться. ФРС намеревалась стимулировать цены активов, и ей это удалось, причём достаточно сильно. К сожалению, повсюду на рынках ФРС вызвала искажение, хоть и непредумышленно, в попытке стимулировать рост.

ФРС делала всё возможное, чтобы подпитывать кредитную экспансию, без чёткого понимания дисбалансов, созданных на рынках жилья и труда или на финансовых рынках. Однако движимое кредитом восстановление последнего десятилетия фундаментально не отличается от 20 лет, предшествовавших кризису. ФРС на протяжении 30 лет реагировала одинаково. Помимо более существенных масштабов и сроков, политика количественного смягчения не отличается от политики Великой умеренности. Но риски больше, так как ФРС завела нас всех дальше по тому же уступу.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 31. Последние тридцать лет политики ФРС: рост долга опережает темпы роста ВВП. Денежные средства банковской системы (зеленый) и банковские резервы (светло-синий) против общесистемного долга (синий). Источник: данные ФРС

В 2007 г., после двух десятилетий постоянного удешевления ФРС кредита, каждый доллар, существовавший в системе, был ссужен 150 раз ($53 трлн долга против $350 млрд наличности в банковской системе), не учитывая влияния деривативов. Сегодня, в результате увеличения ФРС суммы банковских резервов посредством количественного смягчения почти на $3 трлн, чистый системный леверидж снизился. Однако валовой леверидж существенно вырос по той же причине, поскольку политика низких процентных ставок ФРС подстёгивала дальнейшую кредитную экспансию. После нескольких программ количественного смягчения и изменений в обязательствах ФРС (когда банковские резервы конвертировались в физическую валюту, находящуюся вне контроля банковской системы), существующие сегодня $66 трлн обязательств поддерживаются всего $2,3 трлн наличности в банковской системе.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 32. Банковская система с чрезмерным левериджем: 30 долларов долга за каждый 1 доллар ликвидности банка. Источник: данные ФРС

На данный момент общая наличность в банковской системе почти на $2 трлн превышает уровень начала кризиса. Но даже после того, как ФРС увеличила сумму наличности в банковской системе в 6 раз (с $350 млрд до $2,3 трлн), каждый доллар, существующий сегодня в банковской системе, ссужен почти 30 раз. За последнее десятилетие было преждевременно выжато ещё больше будущего спроса, так как было создано больше кредита. Леверидж кредитной системы и десятилетия выжимания будущего спроса ограничивают экономику и препятствуют более устойчивому и продуктивному росту, что ведёт к расхождению фундаментальных экономических показателей и стоимости финансовых активов (акций и облигаций), – такой статус-кво возможен только при мягких финансовых условиях.

Та же динамика левериджа объясняет, почему опасения ФРС об инфляции практически всегда были ложными. Инфляция фактически зависит от баланса или дисбаланса совокупного предложения и совокупного спроса, и ФРС в течение продолжительного периода искажала как предложение, так и спрос. Когда совокупный спрос превышает совокупное предложение, возникает инфляция, либо как следствие превышения ростом спроса роста предложения (инфляция спроса), либо в результате шока предложения (инфляция издержек). Когда совокупный спрос отстаёт от совокупного предложения, следует дефляция.

Политика ФРС создала как инфляционное, так и дефляционное давление, так как она стимулировала расходы на потребительские товары (спрос) и капитальные проекты (предложение), снижая процентные ставки. Низкие процентные ставки обычно стимулируют потребление товаров и капитальные проекты, чувствительные к долгосрочному финансированию (т. е происходит перенос долгосрочного спроса и предложения, что изначально оказывает инфляционное воздействие). Если говорить о потребительских расходах, то это подразумевает, например, жильё и автомобили. Что касается инвестиций, то это подразумевает расширение цепочек поставок и производственных мощностей. Рост активности первого порядка ведёт к более широким экономическим эффектам второго порядка (розница, отели, рестораны и т. д.).

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Источник: Shutterstock

Однако политика ФРС вызвала перенос долгосрочного спроса и расширение предложения. При этом предложение расширилось не только в США, но во всём мире. Поскольку доллар – главная валюта финансирования на планете, политика ФРС по постоянному удешевлению долларового финансирования вкупе с эффектом фискальной политики способствовала ускорению глобализации цепочек поставок, ещё больше расширяя и диверсифицируя предложение. Рост фрагментации и объёмов глобальных цепочек поставок создал условия, в которых быстро стало очевидно масштабное давление на уровни цен, так как глобальный спрос предсказуемо замедляется после многих лет его переноса. Таким образом, ФРС создала условия, когда текущий спрос слаб и существующего предложения более чем достаточно. Совокупным эффектом, после изначального переноса спроса, является постоянное дефляционное давление, и единственное, чего ФРС боится больше, чем инфляции, – это дефляция.

Когда кредитная система расширяется, т. е. когда создаётся новый кредит, оказывается инфляционный эффект из-за переноса спроса, но при сжатии кредитной системы справедливо противоположное. Когда мотивация как со стороны спроса, так и со стороны предложения, искажена из-за политики низких процентных ставок ФРС, увеличивается вероятность более существенного дисбаланса спроса и предложения из-за нерационального распределения капитала. ФРС отказывается признать, насколько большой дисбаланс она создала в кредитной системе и в соответствующей структуре спроса и предложения. Эффект суммируется, и с ограниченным пониманием масштабов дисбаланса из-за невозможности его количественной оценки ФРС сейчас опасается инфляционного влияния своей политики, тогда как ей следует фокусироваться на рисках для финансовой стабильности.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Управляющий ФРС Дэниел Тарулло. Источник: Project Syndicate

В 2011 г., когда ФРС завершала второе количественное смягчение, имели место признаки замедления экономики, но многие сотрудники ФРС по-прежнему были обеспокоены инфляционными эффектами второго порядка от создания более чем $1 трлн. В попытке понять историю управляющий ФРС Дэниел Тарулло перечитал расшифровки заседаний за 2005 и 2008 гг., чтобы узнать, как ФРС в то время оценивала инфляционное давление и как это влияло на политические решения. При анализе 2008 г. Тарулло обнаружил, что ФРС недооценивала финансовые риски и чрезмерно беспокоилась об инфляции. Хотя Тарулло не нашёл недостающее звено, он всё же призвал ФРС поставить под вопрос её базовые допущения о том, что движет уравновешивающим давлением.

[33] «Я перечитал расшифровки заседаний FOMC за середину 2005 г. и за весь 2008 г. – периоды сильного роста цен на нефть и, в некоторой степени, на другие товарные ресурсы, чтобы увидеть, как комитет оценивал происходящее и может ли этот опыт нас чему-то научить… Я лишь подчёркиваю, что может случиться и что можно узнать из расшифровок. Опасения из-за цен товарных ресурсов, в частности сообщения о том, что говорят бизнесы, – а их в 2005 и 2008 гг. было много, – звучат примерно так: «Произошёл сдвиг. Теперь мы рассуждаем в терминах инфляции». И, конечно, спустя примерно шесть месяцев это уже было не так… И я думаю, что расшифровки за 2008 г. заслуживают большего внимания. Должен сказать, что меня поразила относительная недооценка финансовых рисков и относительное завышение инфляционных рисков в середине 2008 г.». – Управляющий ФРС Тарулло, август 2011 г.

Также Тарулло подчеркнул обеспокоенность тем, что мышление ФРС 2008 г. повторилось в 2011 г. В первом квартале и летом 2011 г. имели место опасения насчёт инфляции. В сентябре Бернанке провёл сравнение с 2008 г. Похожая динамика разворачивается и сегодня. ФРС провела заседание 1 февраля 2017 г., а 14 февраля 2017 г. председатель ФРС Джанет Йеллен выступила перед Конгрессом. Йеллен просигнализировала рынку, что повышение ставок в марте возможно, но маловероятно. Но вдруг в последнюю неделю февраля несколько управляющих ФРС стали сигнализировать рынку о грядущем мартовском повышении ставок. В неделю, последовавшую за выступлением Йеллен в Конгрессе, вероятность повышения ставок 15 марта составляла меньше 30%. Но в первую неделю марта эта вероятность выросла до 90%, и ФРС в итоге действительно подняла ставки на 25 базисных пунктов (б. п.).

Что изменилось, что заставило ФРС неожиданно просигнализировать о мартовском повышении? Протокол заседания приуменьшает инфляционные страхи, но история говорит, что ФРС боялась отстать от тренда, так как рыночные ожидания инфляции зарплат существенно возросли. Ускоряя повышение ставок (1 повышение в 2015 и 2016 гг. против 3 прогнозируемых в 2017 г.) и сигнализируя о краткосрочном сокращении баланса (постепенное ужесточение), ФРС явно выражала обеспокоенность насчёт перегрева экономики, роста инфляционного давления и падения доверия к ней после восьми лет лёгких денег.

Как это часто бывает в ФРС, среди её сотрудников были несогласные, но они остались в меньшинстве. В данном случае, как свидетельствует протокол заседания ФРС в марте 2017 г., несогласие выразил председатель ФРБ Миннеаполиса Нил Кашкари, поскольку «последние данные не указывали на дальнейший прогресс в достижении целей комитета и, следовательно, не предоставляли убедительных аргументов в пользу твёрдой денежной политики».

Вскоре после мартовского заседания Кашкари подробнее изложил свои взгляды на текущее состояние экономики в посте в блоге, написанном для опровержения заявлений CEO JPMorgan Джейми Даймона, который в письме акционерам утверждал, что регуляторы выдвигают к банкам завышенные требования по капиталу, что препятствует кредитованию, которое могло бы стимулировать экономический рост. Хоть и без признания роли ФРС в преждевременном выжимании десятилетий расходов, Кашкари, опровергая утверждения Даймона, верно указал на отсутствие фундаментального спроса на новые кредиты.

[34] «Даймон утверждает, что текущие требования к капиталу ограничивают кредитование и вредят экономическому росту, но также указывает на выкуп JPMorgan акций на $26 млрд за последние 5 лет. Если у JPMorgan действительно был спрос на дополнительные кредиты со стороны кредитоспособных заёмщиков, то почему он отказал этим заёмщикам и предпочёл выкупать собственные акции?

В действительности стоимость кредитования для домовладельцев и бизнеса рекордно низка. Если бы кредиты были в дефиците, то заёмщики бы за них конкурировали, что толкало бы стоимость вверх. Но этого не наблюдается». – Нил Кашкари, председатель ФРБ Миннеаполиса


Фундаментальные показатели начинают отвечать ФРС ослаблением

Хотя в ФРС есть как минимум один голос, правильно чувствующий основополагающие проблемы, она в очередной раз пала жертвой ложных сигналов роста. Повышениями ставок в декабре 2016 г. и марте 2017 г. ФРС просигнализировала об экономической силе и осталась верной своему курсу на ужесточение. За тот же период и в последующие месяцы экономические данные ослабли, как и рыночные ожидания роста. Рост ВВП в 1-м кв. 2017 г. с поправкой на сезонные колебания 1,2% указывал на замедление экспансии со второй половины 2016 г. Продажи автомобилей продолжают разочаровывать, демонстрируя годовой спад в каждом из первых 8 месяцев 2017 г. Хотя данные о занятости остаются положительными, экспансия банковского кредита продолжает замедляться с ростом процентных ставок, просрочки со стороны потребителей начинают расти, особенно по автокредитам, кредитным картам и студенческому долгу, а розница борется со структурными и циклическими проблемами.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 35. Снижение продаж автомобилей: спад в годовом исчислении в первые восемь месяцев 2017 года. Источник: данные ФРС Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 36. Недавнее ослабление авторынка, связанное с увеличением просрочек и ужесточением требований по кредитам на автомобили. Источник: данные ФРС Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 37. Кредиты и лизинг в банковском кредите: создание кредитов постепенно стопорит работу банков. Источник: данные ФРС Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 38. Потребительские кредиты: основные показатели начинают ухудшаться по мере роста числа просрочек. Источник: данные ФРС

За 10 недель после мартовского повышения ставок доходность 10-летних облигаций Казначейства США снизилась на 40 б. п. (с 2,6% до 2,2%), а спред доходности 10-летних и 2-летних облигаций уменьшился на 33 б. п. (со 125 б. п. до 92 б. п.), что сигнализирует о рыночных страхах общей экономической слабости. Как правило, когда экономическое положение ухудшается, кривая доходности казначейских облигаций выпрямляется (спред между долгосрочными и краткосрочными облигациями сокращается), что и произошло. Исторически во времена рецессий кривая доходности нередко становится отрицательной (долгосрочная доходность ниже краткосрочной). Например, в рецессию доходность 10-летних облигаций Казначейства США может быть ниже доходности 2-летних, главным образом из-за дефляционных опасений и более негативных долгосрочных перспектив.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 39. Признаки неуверенности на рынке: за 10 лет доходность казначейских облигаций снизилась более чем на 40 б. п. Источник: данные ФРС Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 40. Признаки неуверенности на рынке (продолжение): разбежка между 10-летним и 2-летним крахом казначейства. Источник: данные ФРС

После избрания Дональда Трампа рынок впервые почти за десятилетие стал фокусироваться на фискальной реформе как экономическом стимуляторе, а не на денежной политике. Уверенность возросла, а с ней выросла и доходность облигаций, так как инвесторы продавали их, чтобы перейти на фондовый рынок. Отвлечённый обещанием налоговой реформы, отката регулирования, включая закон Додда – Франка и защиту окружающей среды, и отмены Obamacare, рынок потерял ФРС из виду. К сожалению для рынка и для ФРС, фискальная реформа не может внезапно стереть гору долга, порождённую грехами многих десятилетий. Финансируемое за счёт дефицита сокращение налогов, не затрагивающее пособия и уровни долгосрочных расходов, лишь способствует временному и приглушенному росту спроса взамен на ещё больший госдолг. Откат регулирования может быть в целом позитивным, но он не решит существующие дисбалансы между относительными уровнями цен и относительными уровнями зарплат. Ввиду 30 лет некорректной политики и текущей позиции ФРС по ужесточению денежных условий, будущие перспективы экономики и рынка зависят от ФРС.


Что дальше: обратное количественное смягчение – сокращение баланса ФРС

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)ФРС невольно создала проблему, и эта проблема ухудшается из-за постоянного передвижения целевых ориентиров то ближе, то дальше. Если бы ФРС полностью понимала, насколько экономические условия действительно чувствительны к процентным ставкам, то она бы не сигнализировала о постепенном повышении ставок и уже точно не обсуждала бы сокращение баланса. Теневая банковская система (~$66 трлн активов/пассивов) находится в кредитной зависимости от коммерческой банковской системы ($16,2 трлн активов/пассивов), находящейся в кредитной зависимости от баланса ФРС ($4,5 трлн активов/пассивов). Если баланс ФРС сократится, это приведёт к сокращению всех зависимых от него балансов.

Связь не будет прямой, но будет причинно-следственной. Если ФРС сократит свой баланс, в системе станет меньше банковских резервов (т. е. ликвидности). Как следствие, каждый оставшийся в системе доллар станет более дорогим (долгосрочные процентные ставки вырастут). Когда создавалось больше долларов, предложение увеличивалось, а стоимость долларового финансирования (процентные ставки) снижалась. Если ФРС сократит свой баланс, произойдёт обратное: предложение будет падать, а стоимость долларового финансирования – расти.

Рост процентных ставок замедляет предрасположенность к займам и расходам. Повышая краткосрочные ставки, ФРС фактически мотивирует банки не создавать кредит, что замедляет скорость обращения денег. Точно так же, когда ФРС перестанет реинвестировать свой баланс, долгосрочные ставки вырастут, из-за чего корпорации, физические лица и правительства будут меньше востребовать кредит. Помимо того, что спрос на новый кредит упадёт, так как он станет дороже, также будет меньше долларов для погашения существующих займов, и, как следствие, возрастёт число просрочек и дефолтов, что снизит скорость обращения и вызовет более резкий спад ВВП. Со снижением уверенности бизнеса и потребителей сбережения увеличатся, а расходы, инвестиции и ВВП ещё больше упадут. Это будет крутая петля обратной связи.

Увеличение денежной массы посредством количественного смягчения позволило перегруженной кредитом системе добавить триллионы долларов долга, но порождённый рост был плачевным. Сокращение денежной массы сделает изначальные проблемы более очевидными, спровоцировав начальные стадии системного делевериджа. Как уже обсуждалось, системный делеверидж почти наверняка приведёт к проблемам с ликвидностью из-за недостаточного количества долларов для финансирования всех существующих обязательств. С сокращением баланса ФРС воспринимаемая ликвидность краткосрочных кредитных рынков испарится.

Почему ФРС не видит приближения проблем? Главным образом, из-за того, как она рассматривает рыночную ликвидность и, следовательно, финансовую стабильность, но также потому, что ФРС считает текущее состояние экономики более сильным, чем следует из всё более слабых показателей. С точки зрения ликвидности, ФРС рассматривает размер и состав своего баланса так, как если бы два основных типа её пассивов – банковские резервы и валюта в обращении – были более-менее взаимозаменяемыми, тогда как в действительности они очень сильно различаются. Банковские резервы предоставляют ликвидность, необходимую для финансирования обязательств в банковской системе ($66 трлн долга, помимо других обязательств). Валюта в обращении представляет физическую наличность, которая почти полностью находится вне контроля банковской системы. Это наличные в вашем кошельке, под матрасом, в сейфе, на чёрном рынке или отправленные за пределы США. Соответственно, валюта в обращении не предоставляет банковской системе ликвидность для финансирования обязательств. Как следствие, если говорить о стабильности банковской системы, сумма банковских резервов намного важнее, чем общий размер баланса ФРС.

Когда большинство экспертов (включая текущих и бывших сотрудников ФРС и экспертов по макроэкономике с докторскими степенями) оценивают влияние грядущего сокращения баланса, они не проводят данное различие из-за фокусирования на ожидаемом влиянии на процентные ставки и финансовые рынки, а не на ликвидность и реальную экономику. Напомним, что второе и третье количественное смягчение сводилось к достижению целевых процентных ставок для стимулирования спроса, а не решению проблемы ликвидности. По мнению ФРС, кризис ликвидности прошёл. Следовательно, когда ФРС подумывает об обращении вспять количественного смягчения, её цель – повышение процентных ставок для замедления роста экономики и контроля инфляции. Она не фокусируется на истощающейся ликвидности. ФРС считает ликвидность вообще избыточной. Такова макроэкономическая причина, почему ФРС не ожидает, что сокращение баланса окажет существенное влияние на экономику, а считает, что оно просто замедлит спрос.

С более технической точки зрения, стандартный аргумент, которым объясняют, почему сокращение баланса не окажет большого влияния, имеет две составляющих: 1) это будет происходить постепенно; и 2) баланс не будет сокращён к докризисным уровням. Во-первых, после того как в ходе количественного смягчения ФРС всё время утверждала, что значение имеет количество приобретённых облигаций (размер баланса), а не потоки (фактические покупки), теперь утверждается, что это не окажет существенного влияния, так как темпы сокращения (потоки) будут постепенными. Во-вторых, что касается будущего размера баланса, эксперты (включая текущих сотрудников ФРС) предполагают, что баланс ФРС после полной нормализации сократится лишь до ~$2,5 трлн (сокращение на $2 трлн с текущих $4,5 трлн), тогда как до кризиса было $900 млрд.

Главная причина, почему большинство экспертов утверждают, что баланс не сократится до изначального размера: валюта в обращении продолжит расти. Вот как это недавно объяснил Бен Бернанке:

[41] «Вот неплохое описание баланса ФРС до кризиса: пассивы составляли порядка $800 млрд валюты в обращении, а активы (почти все в ценных бумагах Казначейства США) были чуть больше. Сегодня сумма валюты в обращении выросла до $1,5 трлн. По оценкам сотрудников ФРС, из-за роста номинального ВВП, низких процентных ставок, возросшего иностранного спроса на доллары и других факторов в ближайшее десятилетие валюта в обращении вырастет как минимум до $2,5 трлн. Короче говоря, уже один рост спроса общественности на валюту указывает на то, что ФРС потребуется намного больший баланс (в номинальном отношении), чем до кризиса.

Учитывая спрос на валюту, разумно будет утверждать, что оптимальный размер баланса ФРС сейчас превышает $2,5 трлн и в ближайшее десятилетие достигнет не менее $4 трлн. В определённом смысле, американская экономика «доросла» до $4,5 трлн баланса ФРС, что снизило необходимость в быстром его сокращении в ближайшие годы». – Бен Бернанке, январь 2017 г.

И здесь рушится комментарий Бернанке в телешоу «60 минут» в 2010 г. о том, что количественное смягчение не увеличивает количество валюты в обращении. С 2007 г. в банках было снято свыше $715 млрд наличных – чистыми, т. е. за вычетом вкладов. В конце 2007 г. у банков было всего $325 млрд наличных, включая резервы, хранимые в ФРС. Со времени кризиса клиенты сняли более чем в два раза больше наличных, чем существовало до кризиса. Это фактически равнозначно двум полномасштабным банковским паникам. Это было бы невозможно без количественного смягчения. Описание причастными к ФРС роста валюты в обращении – «экономика растёт, поэтому растёт спрос общественности на наличные, так что баланс ФРС в будущем будет больше» – нечестно в интеллектуальном плане и замалчивает неплатежеспособность банковской системы. Как из банков могло быть изъято $715 млрд, если у них было всего $325 млрд на удовлетворение требований об изъятии средств и на кредитование, – риторический вопрос.

Хотя печатает доллары Казначейство США, фактически их создаёт ФРС. Она делает это, сначала создавая банковские резервы. Когда общественность идёт в банк, чтобы снять наличные, эти банковские резервы превращаются в валюту в обращении. Тогда Казначейство США печатает доллары, чтобы предоставить их ФРС, которая предоставляет их банкам, а те – общественности. В итоге превращение банковских резервов в валюту в обращении истощает ликвидность банковской системы, хоть и делает это постепенно. Однако текущая среднегодовая сумма за последние 4 года составляет порядка $90 млрд, или 4% от текущей банковской ликвидности, тогда как до кризиса среднегодовой темп был меньше $30 млрд (вот вам и война с наличными).

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Источник: Яндекс Дзен

Вскоре к истощаемым резервам добавится полная сумма, на которую ФРС планирует сократить свой баланс. ФРС не может напрямую контролировать спрос общественности на валюту, а может лишь контролировать сумму резервов. Следовательно, если эксперты полагают, что баланс ФРС сократится на $2 трлн (~45%), то это приведёт к сокращению банковских резервов примерно на 90% и наличной ликвидности в банковской системе на более чем 80%, с $2,4 трлн до $400 млрд, хоть и постепенно. В недавнем интервью CNBC управляющий ФРС Джером Пауэлл преподнёс это так, как если бы это не представляло никакой проблемы.

[42] «Мне сложно представить, чтобы баланс стал меньше $2,5-3 трлн, и это предполагает, что в ближайшие 5 лет мы нормализуем баланс и вернёмся к сравнительно небольшой сумме резервов». – Управляющий ФРС Джером Пауэлл в интервью Стиву Лисмену из CNBC, июнь 2017 г.

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 43. Обратное количественное смягчение: на основании исходных показателей ФРС банковские резервы будут истощены на ~90%. Источник: исторические данные ФРС

Проблема этого сценария в том, что $66 трлн долга, существующего в теневой банковской системе, будет держаться всего на $400 млрд ликвидности. В сущности, леверидж будет составлять примерно 165:1, что ещё больше, чем до кризиса. Несмотря на это, ФРС не прогнозирует проблем, потому что рассматривает ликвидность в контексте спроса вкладчиков (в основном корпораций и домохозяйств) на ликвидность на краткосрочной основе в условиях статус-кво, где кредит расширяется и долги легко рефинансируются. В действительности же кредитная система начнёт сокращаться, когда ФРС начнёт сокращать свой баланс, а не когда баланс будет полностью нормализован. Только не сразу станет очевидно, что сокращение ведёт к системному делевериджу.

Если слишком упростить, все согласны, что количественное смягчение вызвало существенный рост финансовых активов, но никто не готов признать, что при обращении количественного смягчения вспять произойдёт противоположное. Когда посредством количественного смягчения создавались доллары, долларовая стоимость финансовых активов увеличивалась, потому что долларов было больше. Когда доллары посредством обратного количественного смягчения будут устраняться, долларовая стоимость финансовых активов упадёт, потому что долларов будет меньше. Опять же, это слишком упрощённое описание механизма. С практической точки зрения, большинство рыночных участников считают, что ФРС ужесточит финансовые условия, только когда будет уверена, что экономика достаточно восстановилась. Руководствуясь верой в эффективность политики ФРС, большинство рассматривает количественное смягчение как антибиотик, а не вызывающий зависимость наркотик. Если экономика здорова, антибиотик можно отменить; если ситуация ухудшится, следует принимать антибиотик, пока он не подействует. К сожалению, так как оно способствовало созданию дополнительных триллионов обязательств и долгов с фиксированными сроками, количественное смягчение больше напоминает кокаин, а не антибиотик: чем больше оно применяется к финансовой системе, тем более зависимой эта система становится от него и тем хуже ей будет, если его отменить.

Снижение стоимости финансовых активов фактически произойдёт из-за дефицита финансирования, который создаст ФРС, перестав реинвестировать часть ценных бумаг, в частности казначейских облигаций, сроки по которым истекли. Благодаря этому механизму реальные процентные ставки наконец вырастут. Из-за непомерного левериджа в кредитной системе уже и так ослабевающие фундаментальные показатели ещё больше ухудшатся по мере роста процентных ставок и сокращения ликвидности, доступной для финансирования обязательств. Будет наблюдаться каскадный эффект, так как инвесторы в облигации будут получать более высокую доходность и в каждом звене стоимостной цепочки кредитный спред будет увеличиваться. Когда держатели корпоративных облигаций инвестиционного качества и государственных облигаций развивающихся рынков переключатся на облигации Казначейства США, спред между этими типами облигаций увеличится. Когда держатели высокодоходных облигаций перейдут на облигации инвестиционного качества, спред между этими облигациями также увеличится. В конечном результате кредиту низшего качества будет всё сложнее найти ликвидность для рефинансирования обязательств.

Поскольку можно быть уверенным, что дефицит федерального правительства США в ближайшие годы будет только расти, совокупный дефицит финансирования, созданный постепенным сокращением баланса ФРС и ростом бюджетного дефицита, придётся покрывать ресурсами, которые сейчас используются в других рыночных секторах, в частности в финансировании государственных облигаций с более высоким риском (облигации развивающихся стран) и частного сектора (высокодоходные облигации и облигации инвестиционного качества).

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 44. График погашения казначейских обязательств, удерживаемых ФРС: в настоящее время реинвестирование идёт по 100% сроков погашения. Источник: данные ФРС Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — Часть 8 (лонгрид)Рис 45. Дефицит федерального бюджета: 550 миллиардов долларов в год и рост за счёт увеличения обязательных расходов. Источник: данные ФРС

Согласно расхожему мнению, большую часть дефицита финансирования покроют иностранные покупатели. Действительность же такова, что иностранные покупатели в последние три года существенно сократили покупки ценных бумаг Казначейства США и в 2016 г. фактически были их чистыми продавцами на сумму более $200 млрд. Даже если иностранные покупатели увеличат покупки, то этот спрос должен появиться за счёт каких-то других финансовых активов, поскольку общая долларовая ликвидность сократится (в результате действий ФРС). Следствием будет увеличение спреда между рисковыми и безрисковыми активами и рост номинальных процентных ставок по рисковым активам (корпоративным облигациям и акциям).

Когда доходность вырастет, а рыночной ликвидности для финансирования обязательств станет меньше, корпоративное рефинансирование усложнится, потребителям будет выдаваться меньше кредитов и участятся просрочки и дефолты. Сбережения возрастут, так как потребителям и бизнесу нужны будут доллары для финансирования обязательств, сроки по которым истекут в будущем. Расходы, инвестиции и корпоративная прибыль упадут. ФРС сменит курс, но лишь когда станет очевидно, что финансовые рынки и экономическая активность ухудшаются.

Хотя неясно, на каком этапе сокращения баланса ФРС будет достигнута критическая масса, сила, влекущая рисковые активы вниз, будет напоминать силу тяжести, пусть даже поначалу она будет действовать постепенно. Поскольку рынок фокусируется на фискальной реформе, а не на денежной политике, и поскольку рынки не понимают влияние сокращения баланса на ликвидность и реальную экономику, риск сильно недооценивается. ФРС наверняка вмешается и сменит курс, чтобы избежать кризиса в духе 2008 г., причём наиболее вероятно, что ФРС отреагирует новым количественным смягчением, агрессивно и быстрее, чем большинство думает. Точно так же с высокой степенью уверенности можно ожидать, что ФРС удастся стабилизировать рынки, прежде чем наступит настоящий кризис ликвидности (вероятность успеха ФРС 90+%). Однако ФРС придётся реактивно отвечать на рыночный спад, вместо того чтобы проактивно менять курс в ответ на ухудшение фундаментальных показателей. Если ФРС прекратит сокращение баланса и вернётся к политике лёгких денег, когда рынки всё ещё будут пребывать на исторических максимумах, она рискует потерять доверие, когда оно больше всего необходимо.

Следовательно, ухудшения фундаментальных показателей недостаточно для смены курса ФРС. Это должно стать очевидно на финансовых рынках (падение цен акций и рост кредитных спредов). В сценарии, когда действия ФРС приведут к ухудшению рынка, но не настолько, чтобы последовал полноценный кризис, фондовые рынки, вероятно, скорректируются на 10-20% (а высокодоходные кредитные рынки – на 20-30%), прежде чем ФРС проявит обеспокоенность (в зависимости от упорядоченности ранних шагов).

Существует поговорка, что рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы способны оставаться платежеспособными. Поэтому ключ к нейтрализации непредсказуемости сроков и рынка в эффективности. Вместо того чтобы шортить акции, которые, в конечном счёте, могут понести самые большие потери, шортинг кредита на относительной основе – самый эффективный способ управления риском (как в плане сроков, так и рыночной стоимости), также предоставляющий асимметричную прибыль. В начале 2008 г. кредитные спреды существенно увеличились, в то время как акции оставались нейтральными, поскольку кредитные инструменты остаются более тесно и чувствительно связанными с первоначальными изменениями процентных ставок. Кроме того, у шортинга индекса облигаций, торгующихся в совокупности выше номинала, риск спада и волатильность меньше, чем у шортинга акций, где прирост цен может на протяжении продолжительных периодов всё больше расходиться с фундаментальными показателями.

Надеемся, вы осилили этот материал, который даёт достаточно много пищи для размышлений. На этом мы завершаем данные цикл статей. Если вы пропустили предыдущие части из серии, то обязательно ознакомьтесь с ними — ссылки в оглавлении к данной статье.

Исходный документ с исследовательской работой Паркера Льюиса вы можете скачать здесь.

Следите за новостями. У нас запланировано ещё много интересного материала в таком же, примерно, ключе.

Источник

Внезапно: История последнего и следующего кризиса доллара — часть 8